順豐控股：搏大深耕，千億物流巨頭邁向新臺階

　　01

　　市場格局不斷擴大

　　順豐向新物流巨頭邁進

　　1.物流版圖不斷擴大，To B +To C雙管齊下

　　1993年是民營快遞行業元年，以廣東沿海地區為代表的順豐快遞、長江三角洲為代表的申通快遞、京津冀地區為代表的宅急送相繼成立。經過二十余年風云變幻，順豐經過市場大浪淘沙般的洗禮不斷成長，在業務布局、運輸網絡、地區覆蓋等方面已完成質的蛻變，逐步完成從單一快遞企業向綜合物流企業的轉型。

　　順豐一直以時效快遞為根本，圍繞物流不斷擴充商業版圖，逐步向以電商件為代表的經濟件、零擔運輸、冷鏈運輸、同城快遞等市場擴張，2018年公司與美國夏暉合資成立新夏暉，收購DHL中國業務，布局ToB端供應鏈業務。

　　目前，圍繞物流不斷擴大業務版圖，公司已初步形成ToB和ToC雙入口格局，所面向的市場規模不斷擴大，由千億級擴展至十萬億級，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流的解決方案，實現了由單一快遞企業向綜合物流企業的轉型。

　　目前，2019年H1公司四大主業：時效件、經濟件、快運業務、供應鏈業務占公司總體營收比例分別為53%、23%、10%、4%。

　　2.直營模式高成本投入，服務水平同行領跑

　　嚴控服務品質，進行直營化改革

　　順豐初始的經營模式為加盟模式，新設一個網點便注冊一個分公司，分公司歸當地加盟商所有。早期加盟模式幫助順豐進行了快速擴張，但隨之也出現兩個問題：一方面，由于加盟店與總部聯系較為松散，因此總部控制力弱，總部的制度難以在加盟商貫徹實施；另一方面，加盟商在自身利益驅動下，為了降低成本，導致服務水平下降，因此易出現「貨物丟失」、「暴力分揀」、「運送延時」等現象。為了保障公司服務質量，1999年順豐開始直營化改造，并于2008年全面完成。

　　以高成本換服務，行業申訴率同行最低

　　直營模式下增設網點的租金、人員工資及交通運輸工具需由公司總部提供，因此帶來較大的成本壓力。以員工總數為例，順豐為加盟制上市公司近10倍。直營模式下，總部的指令能夠迅速下達到各個網點，政策執行性強。

　　例如為了保證時效及服務，順豐采用定點發車的形式保證時效，盡管裝載率不足可能導致部分線路出現虧損，但采用這種形式能夠達到加盟制企業難以做到的「以金錢換服務」。高成本的直營制為順豐帶來的效果有目共睹，2018年順豐有效申訴率為行業最低，已形成良好口碑。

　　3.業績穩步增長，盈利能力持續加強

　　1）業務擴張帶動營收同步增長，加強成本管控提升利潤水平

　　業務量擴張帶動營收穩步增長

　　2013年至2018年公司業務量快速增長，由10.97億件增長至38.69億件，年均復合增長率達28.67%，營業收入由2013年的273.82億元增長至2018年909.43億元，年均復合增長率為27.13%。

　　由于受單件價格影響，導致營收與業務量呈現一定的偏差，但兩者增速總體保持一致，業務量帶動營業收入節節攀升。從公司最新的業務量來看，上半年由于宏觀經濟低迷影響，公司業務量(主要為時效件)增速下滑明顯，因此2019年H1實現營業收入500.75億元，同比增速為17.68%，較往年下滑明顯。

　　2019年5月公司推出特惠專配產品，以低價進軍電商件，極大地帶動了公司業務量增長。2019年4月以來，公司快遞業務量加速上行，增速由4月7%增長至10月46%，重回高增長車道。

　　業務量無法與產能擴張同步，投入期往往伴隨利潤下滑

　　2013年-2019年H1公司經歷了兩次利潤負增長，并且兩次的原因相似，均為公司對業務的重點投入期。但由于投入期業務量無法與產能同步擴張，導致營業成本增速遠高于營收增速，因此往往伴隨著利潤下滑。投產期陣痛過后，隨著市場拓展推進及業務量增長，利潤重回正常水平。

　　2014年歸母凈利潤同比下滑73.88%：公司在2014年大力拓展電商快遞業務，因此投入較多人力、物力及干線、車輛等資源，并部署了一系列網點、中轉場等，因此導致人力成本、運輸成本等大幅增加，但是由于電商件單價低并且該階段處于業務投入期，因此營收增加低于相應成本增加，利潤較往年下滑明顯。

　　2018年歸母凈利潤增速下滑4.51%：公司打造了一套專屬于經濟產品的獨立運營模式，并加大了對重貨、冷鏈等業務的投入，因此人工成本，場地租賃成本及運輸成本較往年出現大幅增長。

　　加強成本管控，2019年H1公司利潤增長明顯

　　2019年H1公司通過收入、成本兩方面舉措實現利潤的快速增長。在收入增長及成本把控雙加持下，2019年H1公司實現歸母凈利潤31.03億元，疊加2018年H1低基數影響，同比增速達40%。

　　收入端：推出特惠專配進軍電商件市場，由于該產品定價較低因此市場反響良好，實現收入的快速增長；

　　成本端：公司新產品特惠專配采用富余運力進行運輸，產品成本增加有限，此外公司通過精簡本公司人員，增加外包人員、運力等方式加強成本管控。

　　2）期間費用率穩定，成本占營收比例與產能擴張節奏共振

　　毛利率與凈利率共振，營業成本隨業務擴張同步變化

　　公司成本管理能力較強，上市以來期間費用率一直保持在13%左右，因此凈利率變化基本與毛利率同步。從歷年盈利能力來看，公司毛利率維持在20%附近，凈利率在6%-7%之間波動。

　　其中，2018年毛利率波動較大，主要原因是公司當期進行了大量投入導致成本增加明顯。順豐營業成本主要由三部分構成，分別是外包成本，職工薪酬及運輸成本。

　　從總體來看，順豐營業成本占收入比例與業務擴張高度相關。2016年/2017H1/2017年/2018H1/2018年/2019H1營業成本占營業收入比例分別為82.75%、80.22%、80.49%、80.37%、82.28%、80.43%，營業成本占營收比例較為穩定。其中，2014年和2018年成本占比較高的原因是公司當年為拓展業務而投入較大，導致成本增加明顯。

　　從結構來看，外包成本占營收比例逐年上升。2016年/2017年//2018年/2019年H1順豐外包成本占總成本比例分別為36%、39%、44%、45%，逐年上升。

　　近年，順豐將運輸類業務、輸單、收派件等業務外包，因此使外包成本占比提升，以2018年H1與2018年末為例，公司外包的干線運輸車輛及末端收派車輛增速分別為14%、33%，遠高于公司總體車輛增速。

　　推行業務流程外包模式，有效降低了人員、運輸等成本。此消彼長下順豐職工薪酬及運輸成本相應下滑。從發展趨勢來看，外包成本占順豐營收比例將進一步上升。

　　02

　　三網布局打造堅實底盤

　　鄂州機場強化競爭優勢

　　順豐經過前瞻性布局及多年積累，擁有融合「天網」、「地網」、「信息網」的獨特綜合物流網絡，是公司開展各項業務的基石，如今公司搶占機場這一稀缺資源，繼續擴大運輸網絡體系建設，強化競爭優勢。

　　天網，指以航空為代表的空運系統，主要覆蓋距離大于1000km的區域；地網，則是以鐵路、公路、快遞柜為代表，分別覆蓋800-1000公里，800公里以內，及解決最后100米。

　　天網與地網的融合為順豐構造了貨物全球流通的運輸網絡，強化公司時效優勢。

　　信息網，則是順豐自主研發的智慧網平臺，推動物流全鏈路的信息互聯互通，為公司多元業務發展打造智慧化的堅實底盤。目前，順豐在三網布局已經遠遠領先同行。

　　鄂州機場建設將使公司堅實的底盤進一步強化。對比FedEX與孟菲斯成功經驗，我們認為順豐與鄂州機場的協同有望復制海外成功經驗，使順豐基礎網絡資源遠遠領先同行。

　　未來，鄂州機場的建設有望為順豐帶來三方面的優勢：其一，軸輻式運營模式有望降低順豐運輸成本；其二，鄂州機場將縮短順豐貨機飛行距離并提供高頻次、穩定的運輸航線，強化時效優勢；其三，貨運樞紐有望帶來產業集群效應，為順豐提升業務量規模。

　　1.天網：自有貨機占據行業半壁江山，先發優勢擁有優質時刻

　　率先布局航空貨運，自有貨機占行業半壁江山

　　2003年，順豐與揚子江快運航空有限公司簽訂合同，成為國內第一家用飛機運送快件的民營快遞公司。2009年，順豐航空設立，成為我國首家民營貨運航空公司。順豐在航空領域布局一直是行業的排頭兵。近年來，順豐自有貨機數穩步增長。

　　2019年5月順豐引進B757-200型全貨機，標志著中國快遞行業迎來第100架自有全貨機。截至2019年H1，快遞行業各公司擁有的全貨機數分別為：順豐55架、中郵航空33架、圓通航空12架。順豐以一家之力占據行業一半以上體量。

　　天網建設保障貨物時效運輸，航班時刻具備先發優勢

　　截止2018年，順豐散航線路條數達2069條，而國內民航航線線路條數為4945條，順豐散航航線使用率達國內42%，航空發貨量約占全國國內航線總貨郵量約23%。

　　此外，基于民航航班時刻遵循「歷史優先」的分配原則，相較于其他公司，順豐航空自有貨機航空時刻具有一定的先發優勢。截至報告期末，順豐航空共有143對時刻，覆蓋全國43個大中城市及金奈、比什凱克、阿拉木圖等國際站點。順豐在航空領域的布局已使自有全貨機數、時刻優勢遠遠領先于同行。

　　2.地網：率先布局鐵路運輸，打造時效第二壁壘

　　率先布局鐵路運輸，攜手中鐵開展物流

　　2014年8月，京滬和京廣「電商專列」開通，順豐率先切入，其中京滬專列由順豐獨家包攬，京深則由順豐和申通兩家包辦。2018年8月，順豐子公司順豐泰森與中國鐵路總公司屬下的中鐵快運合資成立中鐵順豐國際快運有限公司，其中中鐵快運占股55%，順豐泰森占股45%，依托高鐵、鐵路資源開展物流業務，目前雙方聯合開發的產品已初見規模。

　　截至報告2019年H1，順豐「高鐵極速達」產品已覆蓋57個城市，開通272個流向，高鐵順手寄產品覆蓋34個城市，開通69個高鐵車站。

　　順豐在鐵路的布局走在行業前列并不斷發展壯大，目前高鐵線達81條，普列線121條，順豐的鐵路及其他運輸方式完成業務由2017年的0.32億票增長至2018年的0.5億票，占公司總業務數已由1%增長至1.2%。

　　鐵路運輸將成為順豐時效第二壁壘

　　從普鐵來看，我國主要以運輸煤炭、鋼鐵等資源型大宗商品為主，而我國高鐵目前還沒有正式開拓貨運業務。但是，隨著我國快遞行業規模不斷擴大以及快遞企業經營不斷升級，快遞與普鐵、高鐵有望在部分業務上形成合作。

　　從時效來看，鐵路準時率是所有運輸方式中最高，且運輸速度僅次于飛機，而我國高鐵里程全世界第一，能實現貨物縣城級別的快速抵達。

　　從貨運量來看，鐵路運力為陸運交通方式中最強，可以實現大規模運輸。如果利用客運高鐵的首班車以及輔倉運輸小件快遞，可以在減輕航空貨運壓力的同時又保證高時效的投遞服務。

　　從運輸成本來看，鐵路龐大的運輸量可以攤薄單票成本，成本低于飛機與汽車(貨運運輸成本排序：飛機>汽車>復興號>高鐵>綠皮火車)。公司率先布局鐵路運輸，將降低順豐運輸成本，并進一步保障自身產品時效優勢，地網的鐵路布局有望成為順豐時效第二壁壘。

　　3.信息網：串聯物流各環節，為公司降本提效

　　信息網建設貫穿各個環節，提升運營水平

　　從收件、運送、網點倉庫、分撥中心、異地運輸、收件等各個環節，快遞的全生命流程均涉及數據錄入存儲調用、路由規劃、定位監控等大量信息處理，順豐日均計算量超1PB，業務數據量超35PB級。

　　順豐在信息化建設方面一直走在行業前列，實現了物流營運各個環節的信息化管理，并且公司自主研發了一套完整的智慧網平臺，包括順豐物流各項核心營運系統、順豐地圖平臺、大數據平臺、信息安全平臺等，貫穿公司運營各個環節，對順豐信息流管理、客戶服務、收發派送、倉儲管理等均進行降本提效。

　　降本增效提升公司管理水平

　　順豐的信息網建設細化到每條線路運輸，對于司機派貨運輸線路均采用信息化管理，進行細致路由規劃，優化線路里程，替代老司機以經驗判斷線路的方法，提升運輸效率。以順豐信息網對運輸環節優化為例，通過對線路整合優化能夠有效減少干線數量，提升裝載率，從而降低成本，公司路由規劃能力領先行業。根據公司公告顯示，2018年Q1-2019年Q2，公司一級干線條數逐步優化。

　　此外，在客戶服務方面，通過對呼叫中心接收到的客戶問題解決方法的數據統計，整合出一百多個常用處理方案，客服工作人員可以很好的處解決九成以上的客戶投訴，提高客服中心員工的工作效率，保證了業務精準順利的進行。2017年至今，順豐客服數量已減至2017年59%，為公司節省了人力成本。

　　4.籌建鄂州機場，強化競爭優勢

　　2017年12月，順豐與湖北省政府簽訂《關于湖北國際物流核心樞紐項目合作協議》，順豐子公司順豐泰森與湖北省交通投資集團有限公司、深圳市農銀空港投資有限公司簽署《湖北國際物流機場有限公司合資合同》，順豐泰森以自有資金出資23億元人民幣參與設立湖北國際物流機場有限公司，其中順豐泰森持股比例為46%，機場合資公司將全面負責鄂州機場的建設和運營。

　　從國際機場建設來看，這是全球第一個由物流企業參與投資的貨運機場。2018年2月，國務院和中央軍委正式發布國函同意新建鄂州民用機場。根據計劃，預計鄂州機場2020年基本建成，2021年投入運營，機場布局進一步強化增強公司航空物流網絡。鄂州機場的建設有望為順豐帶來四個方面的優勢：

　　1）成本端：「點對點」進化為「軸輻式」，有效提升裝載率。

　　從運輸的角度來看，點對點直達是時效最快的方式，但是往往會導致裝載率不足，從而帶來較高的單票運輸成本。根據《航空貨運樞紐帶動物流產業集群》論文介紹，為了解決客戶對時效性要求同時又提升運輸過程中的規模效應，主要采用重載化及提升滿載率的方法。

　　重載化是通過運輸大型化裝備解決，裝載率則通過改變運輸策略。常見的運輸服務模式分為直達和集拼，完成集拼則需要改變運輸策略，將「點對點」方式進行串聯，再進化為「軸輻式」，完成點到樞紐，樞紐到點的運輸方式。通過這種方式可以將固定的運輸成本攤銷至更多的貨物，從而降低單票運輸成本。

　　2）改善公司散航占比較高現狀，降低時效件運輸成本。

　　目前，國內90%以上的航空貨運依賴于客機腹艙、客貨混裝的模式，「點對點」的直航模式導致貨運依賴于客運為主的運輸機場。順豐航空大部分貨物仍依賴散航為主的運輸模式，但是散航資源采用直達模式，貨運無法歸集，這種「點對點」的運輸模式已經難以滿足順豐對時效件的發展需求。

　　通過軸輻式運輸模式對貨物歸集，可以提升規模效應，減少直達運輸過程中「滿—空—滿—空」的惡性循環，提升裝載率。根據《航空貨運樞紐帶動物流產業集群》論文介紹，按照國際同行測算，「樞紐飛」將降低30%的運輸成本。

　　鄂州機場建成后，采用軸輻式運輸方式將通過貨物拼集方式提升全貨機裝載率，有效降低順豐航空時效件的單票運輸成本。

　　3）時效端：縮短飛行距離并提供高頻次、穩定的運輸航線，強化時效優勢

　　由于客機主要以客運為主，因此來自于客機的散航資源不穩定且易延時晚點，難以保證運輸時效性。鄂州機場將在時效方面為順豐帶來明顯的優勢，一方面是采用軸輻式的運輸方式可將每段飛行距離縮短，控制時效；另一方面，在飛行頻次上可實現高頻次、穩定和高密度的運輸航線，保證貨物隨到隨發，進一步提升貨物運輸速度。

　　4）業務量端：貨運樞紐有望帶來產業集群效應，提升業務量規模。

　　國際經驗表明，航空指向性產業為主導、多種產業共同發展是航空經濟區產業結構的特點。

　　航空機場的建設往往會吸引三類產業聚集，第一類是該產業需要利用航空樞紐豐富的航線資源達到多個目的地，具有代表性的是以快遞、航空貨代為代表的物流企業。

　　第二類是該產業的從業人員和貨物運輸對時間非常敏感，需要利用航空運輸的便捷性，以生鮮、冷運行業為代表。第三類是產業所提供的產品單位體積和重量具備高價值，以醫療器械和精密電子為代表。

　　機場建設將帶來顯著的產業集群效應，順豐作為時效龍頭有望在業務量方面實現提升，在規模效應下，進而提升裝載率降低成本，增加航班頻次提升時效性，實現業務量增長、時效提升、成本降低的良性循環。

　　03

　　航空+服務打造深厚壁壘

　　時效件霸主地位難撼動

　　時效件與經濟活動緊密相關，國內經濟增速承壓且面對新進入者沖擊，公司上半年時效件業務增速下滑明顯。但是我們認為，新進入者對順豐時效件業務的影響較小，順豐仍將穩穩占據時效件龍頭地位。時效件業務的發展，需主要關注經濟活動活躍度。

　　從價格來看，在同行同類型產品中，順豐單價較高是基于時效更優，價格合理。

　　從業務量來看，順豐目前占據時效件市場近半市場份額。客戶對時效件重視的是服務與時效，對產品單價反而不敏感，因此「品牌為王」。在順豐長期優質服務及時效建立的口碑下，代表企業客戶的月結客戶與代表散客的會員客戶均在穩步提升，客戶黏性不斷增強，新進入者獲取客源的難度大。且初期將面臨高企的獲客成本及低業務量運營的成本壓力，競爭對手該業務發展持續性尚未可知。

　　從時效性來看，三網構建的時效優勢遠遠領先同行，順豐是業內唯一一家能夠做到主要經濟地區當日達，沿海到內陸地區次晨達的公司。因此，即使新進入者對業務造成沖擊，也只能對沿海部分省份可通過散航資源達到順豐相同時效的地區造成沖擊。

　　我們認為，對順豐時效件的發展可以樂觀一些，預計未來三年營收增速仍將維持在8%-10%之間。

　　1.時效件市場規模近千億，順豐占據近半份額

　　根據2018年國家郵政局披露，全年快遞業務量為507.1億票，對應快遞行業營業收入為6038.4億元。由于近年來電子商務的快速發展，線上購物產生的快遞業務量已成為國內快遞的重要構成，約占行業70%。根據我們測算國內時效件約占10%市場業務量，對應市場規模約為1100億元。

　　目前，國內時效件的參與者主要有順豐、EMS及三通一達等，其中順豐占據45%的份額位居行業龍頭。由于《郵政法》規定，快遞企業不得經營由郵政企業專營的信件寄遞業務，不能寄遞國家機關文件。

　　因此，EMS憑借在政府機關公文等市場的壟斷，占據時效件近30%份額。時效件行業CR2達75%，集中度較高。其余25%市場則主要被三通一達等瓜分。

　　2.經濟增速下滑及新進入者增加，公司時效件營收增速下滑

　　2016年-2018年順豐時效件業務保持快速增長，增速維持在17%-18%左右。2019年上半年公司時效件增速下滑明顯，下滑至4%，結合公司各個地區營收增速變化，其中華東和華南地區增速下滑明顯。主要系以下幾方面原因：

　　1）宏觀經濟增速下滑對時效件造成一定沖擊。

　　時效件主要來源于商務文件的寄送，因此與經濟活躍度緊密相關。GDP增速下滑一定程度反映了國內整體經濟增速放緩，商務活躍度相應下降。從順豐時效件業務營收增速與GDP增速比值可以看出，時效件與GDP增速呈現高度相關性。2019年H1經濟增速下滑對順豐時效件造成一定沖擊。

　　以北上廣深為代表的一線城市作為國內經濟活動活躍的幾大區域反映最為明顯，因此華東、華南地區營收增速下滑較大，而以北京為代表的華北地區由于政府公文時效件較多，主要以EMS為主，因此增速下滑并不明顯。

　　2）新進入者對順豐部分地區業務造成影響。

　　目前京東、三通一達等均展開在時效件的布局，推出了次日達、隔日達等時效產品，對順豐時效件業務造成一定影響。這主要體現在兩方面，一方面，順豐時效件產品包括順豐即日、順豐次晨、順豐標快及順豐特惠等產品，其中順豐特惠產品主要采用陸運方式，而行業參與者在陸運方面的時效性相差不大，部分客戶考慮到成本原因會轉向順豐的競爭對手(如發票寄送等)；另一方面，我國50%航空貨郵量集中于北京首都機場、上海浦東機場及廣州白云機場，這三個區域散航資源相對豐富，競爭對手能夠借助散航資源與順豐進行時效抗衡。受這兩方面影響，順豐時效件市場受到一定沖擊。

　　3.航空布局保證時效領先，良好口碑提升客戶黏性

　　通達系為擺脫對電商件的依賴，增加業務布局，紛紛開拓新的市場，在電商件占據較高市占率后均開始向上布局中高端產品。

　　2018年圓通快遞發布「承諾達」產品，成為通達系首個面向中高端快遞市場的時效件產品。2019年中通及韻達先后發布進軍高端時效件產品「星聯時效件」及「韻達特快」。申通雖未公布時效件產品，但官網產品系列中也涵蓋次日達等時效產品。

　　通過下游調研得知，各公司紛紛給網點下達時效件業務量考核指標，攻勢猛烈。不可否認，通達系對順豐時效件造成一定沖擊，但我們認為，通達系對順豐時效件市場的影響主要體現在短距離運輸的非強時效性產品，影響有限，順豐的航空布局及先發優勢仍將保障時效產品的領先地位。

　　從時效來看，即日達方面，新進入者航空運輸能力弱，推出的即日達產品主要用于同城，而順豐即日服務用于跨省及跨經濟圈重點城市之間。次日件方面，新進入者依靠散航資源對順豐構成威脅的區域主要為京津冀、珠三角及長三角區域，內陸地區尚不具備威脅。

　　公司時效件業務涵蓋國內大部分省市的中心城市，對該些城市具備即日達、次日達的時效覆蓋能力。以上海至湖南長沙為例，三通一達及京東平均時效均為2天左右，而順豐具備次晨及次日到達服務。因此從公司2019年H1區域營收增速來看，除華東與華南地區外，其余各地區營收依然保持高增長。

　　從價格來看，順豐、圓通、京東三家快遞公司的時效件業務定價與時效性基本合理。順豐在定價高3-5元的同時抵達速度快2-8小時，三家公司實際定價差距不大。而對客戶而言，18:00與20:00送達的時效件體驗完全不一樣，一般時效件往往需求在下班前送達以便于客戶當天處理，因此對于時效產品而言，客戶更愿意為2-3小時的提前而付出更高的價格。

　　此外，由于通達系剛進入市場尚未建立較強的品牌影響力，而客戶要求時效件穩定、及時，因此在品牌選擇上，客戶更愿意選擇已建立良好口碑的品牌。

　　從業務量來看，競爭對手初期進入市場會面臨業務量不足的問題，基本為虧損經營，而順豐的先發優勢及領先的服務已經在市場建立了良好的口碑，客戶黏性較強。

　　以順豐散單會員客戶(指注冊順豐會員的用戶，沒有門檻要求。)及月結客戶(單月寄件額達到2000元以上才可以申請。)為例，順豐散單會員客戶營收增速遠高于散單客戶收入增長，活躍月結客戶數量增速也以20%以上的增速增長，順豐客戶黏性不斷提升。

　　如果三通一達等對手采用低價滲透的方式搶占市場，一方面要承受時效件高企的成本，面臨較大經營壓力，另一方面如果面對順豐的反擊，將長期承受更大的資金投入來拓展市場。近期，圓通對「承諾達」業務的調整也說明時效件業務存在高壁壘，并且短期內難以攻入。

　　市場新進入者對的時效件的沖擊較小，我們認為，看待順豐的時效業務應該更樂觀些，更加關注商務活動對時效件業務的影響。

　　從短期來看，順豐的先發優勢已在市場建立良好口碑，占據45%的市場份額，競爭對手攻入時效件市場將付出較大的獲客成本并承擔前期業務量不足的運營壓力，競爭對手對這塊市場的進攻持續性尚未可知。

　　中長期來看，順豐時效件是憑借自身在航空領域的長期投入建立起來的深厚壁壘，在時效優勢上尚無對手，隨著航空、鐵路及機場布局進一步完善，這都將強化順豐時效產品優勢。我們預計順豐時效件產品仍將維持穩定增長，未來三年時效件營收增速位于8%-10%。

　　04

　　特惠專配降本增量有望成業務量增長中堅力量

　　過去，順豐的產品對電商件而言反而是服務與時效過剩，直營的高成本與低價電商件不兼容，即使采用較為激進的方式進攻電商件，但因為投入過大及產品價格定位仍遠超通達系，拓展不達預期。因此，順豐經濟件產品主要客戶為高價電商件，業務量增速也低于行業增速。

　　當下，今年5月，公司推出特惠專配發力低價電商件市場，由于在價格定位、客戶選擇方面均較過往不同，在成本管控良好下，公司業務量快速增長，從5月開始業務量跑出加速度，并于8月業務量增速超過行業增速，10月增速已達行業最高值，取得良好的市場反響。

　　未來，我們認為該產品成倍地擴大了順豐對應的電商快遞件市場，有望成為公司業務量增長的中堅力量，預計三年內營業收入年化增速位于30%-50%。

　　1.過去：聚焦高端電商件，業務平穩發展

　　2019年以前，順豐對電商件市場進行了兩次大力拓展。第一次是2014年，公司為開拓電商快遞市場份額，加大了對電商類相關快遞產品的營銷和推廣力度，因此采用較為激進的價格策略攻入市場，2014年電商件單票價格為12.48元，同比下滑22%。

　　由于折扣較大，且投入較多人力及車輛資源，因此導致成本大幅推升，2014年歸母凈利潤同比下滑73%，隨后進行了收縮。

　　第二次是2018年，公司對經濟產品持續優化升級，打造了一套專屬于經濟產品的獨立運營模式，因此2018年H1經濟件業務營業收入增速達53%，但由于裝載率不足及直營高成本等原因，下半年增速放緩。除2018年公司主動采取措施刺激經濟件業務發展外，2017年-2019年H1公司經濟件業務營收增速維持在15%以上。

　　但對比行業增速，該業務營收增速低于行業增速水平。主要原因是順豐的產品對電商商家而言反而是服務與時效過剩，直營的高成本與低價電商件不兼容。

　　順豐堅持直營模式能夠保證總部與網點之間的標準化操作，但也帶來高昂的成本，因此順豐電商件產品定價一直位于12-15元之間。而對于擁有大量業務的電商商家來說，數量達到1000件左右，三通一達可將單個快遞價格降至5元左右。

　　假設快遞費用占到所銷售產品貨值8%，順豐電商單票價格對應電商貨值需達到200元以上，因此，大部分低貨值商品則不適于使用順豐產品。高企的成本限制了順豐在低價電商產品件的拓展，因此公司電商件客戶主要以貨值較高且對時效及服務有一定要求的客戶，例如優衣庫、華為、小米等知名品牌企業。

　　2.當下：發力「特惠專配」，經濟件降本增量

　　2019年5月公司針對特定市場及客戶推出特惠專配產品，對應單票價格約為6-8元。由于單票價格降低擴大了公司客戶群，而順豐產品的品牌及口碑能夠反向作用于電商商家，以「順豐包郵」為口號增加產品賣點，市場拓展順利。自此，公司業務量跑出加速度，8月增速已高于行業增速，并且帶動市占率穩步提升，10月公司業務量同比增速達46%，業務量占比達行業7.6%。

　　業務量增長帶來規模效應，單票成本有效壓縮。不同于前兩次對于電商件的激進進攻，此次公司電商件業務發展效果顯著，我們認為主要是三方面的原因：

　　價格定位：此次特惠專配單票價格較前兩次降幅更大，單票價格6-8元，更加貼合電商對低價物流成本的需求，在價格與通達系相差不大的情況下，客戶愿意采用；

　　成本投入：此次特惠專配產品主要采用多余運力進行集拼運輸，無需新增車輛、轉運中心等資源，因此成本投入有限；

　　客戶選擇：公司主要對單次運量達1000票以上客戶，裝載率高，起量快且維護成本低；

　　規模效應：隨著業務量的增長，規模效應顯現，進一步壓縮了單票成本，形成量增成本減的良性循環，從而能夠使公司在運營該低價產品的同時仍能夠取得良好的經濟效益。

　　其中，成本減少主要體現在單票運輸成本和轉運成本兩方面。一方面由于業務量增加，干線裝載率由以往50%提升至70%左右，均攤至單票的運輸成本降低；另一方面，隨著業務量的增長，部分線路貨物可減少分撥轉運次數，降低單票分撥轉運成本。

　　3.未來：電商件目標市場成倍擴大，有望成為業務量增長中堅力量

　　彌補價格空白，目標市場規模成倍擴大

　　假設物流成本在商品銷售過程中占據8%的比例，原順豐15元左右的電商件快遞產品對應單個包裹的商品貨值約為200元以上的產品。而特惠專配7元左右單票價格，可將單個商品貨值匹配上單價為100-200元左右的商品。

　　國內電商產品價格區間成金字塔形，單價越低的產品所占市場數量的比例越大，單價為100-200元產品業務量與200元以上產品數量占比相近，順豐特惠產品將成倍擴大自身對應的電商件市場業務量。

　　順豐品牌溢價能夠為電商客戶增加賣點，業務量有望站上新臺階

　　物流作為電商產品配送的保障，當形成一定品牌效應后則會反過來作用于客戶。根據下游調研，以二次元產品為例，由于電商與部分快遞企業采取合作，因此有默認物流發貨渠道，采取其他渠道則需客戶自付郵費。部分客戶希望產品運輸得到充分保障，主動自付郵費采用順豐包郵，而部分客戶由于無法免費采用指定包郵方式因此放棄交易。

　　順豐特惠專配產品雖然平均單票價格約為7元，相較于通達系仍然高出1-2元，但部分電商商家愿意為順豐的品牌溢價買單。隨著目標市場擴大，順豐電商快遞件有望帶動公司業務量邁上新臺階。

　　投入新產能有望促進電商件成為公司業務量增長的中堅力量

　　業務量的快速增長也將增加公司末端派送壓力。以末端快遞員派送能力為例，根據2019年H1數據顯示，公司共有16000個網點，假設單個網點對應派送員為15名，合計約24萬名快遞員。按照配送能力80票/日、100票/日進行測算，公司目前每月派送能力約為4.22億票、5.28億票。而2019年9月，公司業務量已達4.54億票，業務量的快速增長也為末端派送帶來巨大壓力。

　　我們認為，公司經濟件的快速增長為公司業務量注入新動力，但短期來看，公司末端派送能力及富余運力資源有限，對業務量的持續擴張造成一定壓制。

　　但我們認為，該產品成倍地擴大了順豐對應的電商件市場，而此次在電商件市場的成功為公司進攻該塊市場找到了合適的路徑，隨著公司新運力的投放，該產品有望成為公司業務量增長的中堅力量，預計三年內營收年化增速位于30%-50%。

　　05

　　快運跨過盈虧線貢獻利潤在即

　　厚積薄發有望成龍頭

　　我國公路運量維持5%的增速，其中零擔運輸行業市場規模增速達15%，是國內公路運輸的萬億級市場，預計2020年國內公路零擔運輸市場將達2萬億元。目前零擔市場呈現散、小、亂等特點，雖然行業集中度在逐步提升，CR30/5由2016年的45%提升至2018年的55%，但是尚無一家具備強話語權的企業占據絕對領先地位。

　　順豐2015年通過快遞網絡布局重貨業務，2018年收購加盟制零擔企業新邦物流擴大業務版圖，并采用直營制及加盟制雙網運營。近年來，順豐持續投入零擔運輸市場，并且在營業收入及業務量方面雙雙取得突破。截止2019年上半年營收體量已達到行業第二，日均貨運量達1.6萬噸。

　　我們判斷，順豐重貨業務已經進入收獲期；預計2019年末日均業務量可達2萬噸，營業收入突破110億元，成為行業第二家進入100億梯隊的企業，營收規模達行業第一。隨著規模效應顯現，快運業務將逐步為公司貢獻利潤，成為公司持續成長性最強的業務，未來三年有望維持30%的營收增速。

　　1.萬億零擔空間巨大，參與者百花齊放

　　公路運輸是我國物流的主要運輸方式，占據國內貨運總量近80%；從細分市場規模來看，公路零擔占公路運輸市場25%左右。近年來，零擔行業以遠高于行業的增速成長，2017年及2018年行業增速達20%及15.71%。根據運聯研究院數據預測，2020年國內零擔市場規模將達2萬億元。

　　國內公路零擔行業參與者上萬家，但目前尚未出現一家具備明顯規模優勢的企業，2016年-2018年行業CR30<5%，規模最大的德邦快遞為業內唯一一家營收規模達百億的企業，但是營收占行業比例不足1%，行業呈現「散」、「小」、「亂」的格局。

　　此外，頭部企業集中度提升，快遞企業入局加速行業整合。對比2016年-2018年規模前五進入門檻逐年提升，進入門檻由27億元提升至41億元，且行業前五家企業營收體量占行業前三十比例均在穩步提升，馬太效應凸顯。而前十進入門檻逐年下降，說明處于該階段的零擔企業營收不具穩定性。從新進入者來看，順豐、百世這類具備全網運輸能力且資金雄厚的快遞企業表現強勁。

　　2.厚積薄發追趕快運龍頭，貢獻利潤在即成增長新引擎

　　1）兼收并蓄，快運業務雙網運營

　　規模：強強聯合，行業排名節節攀升

　　順豐快運業務自2015年成立以來，一直重點發展。2018年3月，公司收購廣東新邦物流有限公司業務，進一步補充快運業務，并建立「順心捷達」獨立品牌。2017年，順豐快運業務在國內公路零擔市場以46.7億元排名行業第三(不足第一名德邦快遞零擔業務一半的營業收入)，新邦物流以9.2億元位于行業19名。

　　通過2018年整合，順豐快運+順豐捷達合計營收達88.6億元，行業規模位居行業第二(2018年德邦快遞零擔業務營收125.7億元，排名第一)。順豐與新邦的強強聯合，極大擴充了順豐的快運業務，截止2019年H1，順豐業務量已達到1.6萬噸。

　　模式：雙網運營，產品覆蓋低端到高端

　　與快遞行業類似，零擔行業的主要運營模式有直營制和加盟制，由于直營制零擔企業所有的物流環節都由自己管理和調度，承擔了貨物從發貨人到收貨人之間的所有物流成本，因此在成本上較加盟制企業更高，產品定位也會聚焦于單價更高的高端產品。

　　目前直營制的代表性零擔企業主要為德邦快遞、順豐快運、天地華宇等。與之相對，加盟制企業則主要聚焦于中低端產品。對比市場各零擔企業價格，直營制零擔企業每公斤價格較加盟制更高。

　　2015年順豐在直營快遞網上開展重貨業務，因此順豐快運一直采用直營制模式，2018年順豐收購采用加盟制的新邦物流業務，并共同成立順心捷達快運產品。自此，順豐采用兩種模式運營快運業務，實現了低端到高端產品的覆蓋。

　　產品：不斷細化，快運產品逐步完善

　　從快運業務營運至今，公司從重量，時效及客戶需求方面不斷細分產品，已經由物流普運及重貨快運拓展至物流普運、重貨快運、重貨專運、小票零擔等。重量端細分為20-100kg，100-500kg，整車等，時效端涵蓋次日達，2-3日達，2-6日達等。順豐的快運產品的不斷細化，已實現該業務產品的全面升級。

　　2.奮起直追，看好順豐成為行業龍頭

　　1）快運營收快速增長，成業績增長重要力量

　　近年來順豐快運業務發展迅猛，已由2016年的24.49億元增至2018年的80.56億元，該業務占公司營收比例已占據總體營收10.21%，成為公司營收貢獻的重要部分。隨著快運業務規模逐步擴大，也將逐步實現盈虧平衡，為公司貢獻利潤。

　　我們認為，從公司角度來看，短中期內順豐快運作為公司成長性最強的業務，在實現盈虧平衡后將逐步為公司整體貢獻利潤，成為公司最重要的業績新動力。

　　從行業層面來看，我們預計順豐快運業務營業收入在2019年有望突破110億元，成為業內第二位零擔百億玩家，營收規模達到行業第一，并扭虧為盈，逐步為公司貢獻利潤。

　　2）貨運量奮起直追，2019年末日均業務量有望達2萬噸

　　貨運量是零擔企業發展的命脈，規模越大越能夠提升車輛裝載率，降低經營成本。根據運聯研究院公布的2019年貨運量前十的零擔企業，目前日均貨運量突破2萬噸的為壹米滴答與安能物流，而貨運量第三的百世快運距離2萬噸貨運量的目標仍有較大差距。

　　2017年順豐快運業務(直營+加盟)日均貨運量僅為0.5萬噸左右，期間順豐不斷加大對快運網絡投入，在利用原快遞網絡開展快運的同時也建立快運專用網點、中轉場及快運車輛，2018年年末順豐重貨專用車輛超德邦快遞營運車輛。

　　并且，在成立順心捷達后也不斷擴充網點數，順心捷達網點數從2018年底至2019年年中已由2599個增至3918個，能夠覆蓋全國95%以上的縣級城市。至2019年上半年順豐直營+加盟快運日均貨運量達1.6萬噸，快運業務量已初具規模，預計2019年年底公司快運業務日均貨運量達到2萬噸。

　　06

　　供應鏈：站在巨人的肩膀

　　擴張物流解決方案的能力

　　1.物流金字塔頂部——十萬億級供應鏈市場

　　供應鏈管理是物流發展的終極階段，對企業而言，物流企業對于客戶的身份也將由單純的物流外包商向戰略合作伙伴進行轉變。產業升級及全球產業深度協作背景下，供應鏈整合能力重要性日益凸顯。

　　由于供應鏈貫穿企業產品從原材料的采購到客戶消費以及后期服務的全生命流程，集物流、信息流、資金流于一體，因此對提供供應鏈管理的物流企業提出很高的整合能力。根據業內人士預測，國內供應鏈市場到2020年將達3萬億美元，對應十萬億級的巨大市場。

　　2.聯手夏暉與DHL，業務能力全面提升

　　2018年8月，順豐與美國夏暉成立合資公司新夏暉；同年10月，順豐以55億元完成敦豪在中國內地、中國香港、中國澳門地區供應鏈業務的收購。兩大項目均保持現有的運營團隊與業務完整性，順豐借此強化自身供應鏈業務。

　　夏暉作為國際知名消費品供應鏈企業，為國際巨頭餐飲企業如麥當勞、必勝客、星巴克等提供服務。DHL作為國際供應鏈巨頭，在中國擁有近30年供應鏈管理經驗，擁有極高知名度，為汽車及工業制造、生命科學與醫療、高科技及備件物流、快消品及零售等行業知名客戶提供行業領先的解決方案設計和供應鏈服務，在中國擁有如寶潔、西門子等客戶。

　　順豐原有供應鏈業務主要聚焦于醫藥冷鏈、食品冷鏈等領域，而汽車、醫療、半導體等附加值高的領域產業鏈長，對倉儲無塵化及運輸條件等要求苛刻，因此順豐很難在短期內打破壁壘，而夏暉與敦豪均已打入該些高端領域。通過與夏暉聯手、借力敦豪，在保持原有團隊及業務完整性的基礎上，順豐能夠以金錢換時間，直接降低學習成本和獲客成本。

　　此外，海外物流企業對外企客戶具有天然優勢，而順豐在本國則擁有更多資源，與海外巨頭的攜手有望充分發揮協同作用，可幫助順豐在短時間內獲得國際巨頭供應鏈的經驗及客戶，并結合本國市場拓展更多客戶。

　　3.攻城拔寨，供應鏈業務快速發展

　　2019年3月順豐與DHL敦豪供應鏈聯名品牌「順豐敦豪供應鏈中國」發布，宣布順豐正式進軍供應鏈領域。

　　此后，順豐不斷攻城拔寨。2019年6月14日順豐敦豪供應鏈中國完成并購溫州恒鼎物流有限公司，后者為國內一家第三方醫藥物流服務提供商，由于華東地區擁有超過三分之一全國醫藥流通市場銷售份額，此次收購強化順豐在蘇南地區的醫藥物流能力。2019年10月9日順豐與格蘭仕開啟全球戰略合作，圍繞智慧供應鏈進行深入探索，彌補了順豐在家電供應鏈的空白。

　　供應鏈對外延伸難度大，從行業的角度來看，不同行業供應鏈管理體系不同，拓展新的行業往往代表在一個領域供應鏈管理能力的突破；從企業的角度來看，企業將供應鏈管理進行外包，不僅僅涉及單純物流業務的外包，往往還涉及到公司供應和客戶體系等數據外流，因此，企業選擇供應鏈管理方往往較為謹慎，一般會存在一定程度的綁定。

　　目前，順豐供應鏈業務已實現在快消、醫藥、汽配、家電、3C、服裝等多個行業的突破，覆蓋版圖不斷擴大。

　　2019年3月開始順豐DHL業務收入納入順豐控股合并范圍，并將供應鏈業務收入進行逐月單獨披露，2019年H1順豐實現供應鏈業務收入18.53億元。2019年3月至今，順豐單月供應鏈收入由3.93億元增至5.04億元，穩步增長。我們預計，供應鏈業務作為順豐快速培育的業務，2019年預計實現營業收入48億元。

　　來源/東北證券作者/瞿永忠