1.本報告旨在量化分析各家公司的差異

　　“三通一達”業務模式非常接近，并且長期被投資者認為是“近乎同質化”的企業。而事實上，“三通一達”的每家企業都各自在向不同方向發展，尤其是在資產結構、資本開支、成本與收入方面，本篇報告旨在將各家遞公司的差異進行量化，并分析差異化發展對各家公司的不同影響。

　　2.不同經營杠桿體現了不同的利潤彈性

　　由于固定成本的存在，使企業成本端變動幅度低于收入端，從而形成的杠桿效應將會帶來巨大的利潤彈性，我們研究發現，韻達的固定成本占總成本比例最高，為18.1%，申通與中通接近，分別為14.8%與16.1%，而圓通則相對而言有著最低的固定成本比例。根據上文邏輯，圓通的業務量-收入彈性會較低，而韻達則最高。

　　3.資產、資本開支的不同體現了不同的戰略

　　通過仔細分析各家快遞企業的資本構成、開支、以及募投項目，我們對各快遞企業做出以下總結：

　　1、圓通將通過大量的資本開支來提高服務質量，進一步提高市場占有率。其中建立自有機隊，更是涉足更高利潤率的行業的行為。其最終目標是成為高質量，全方位的快遞巨無霸。

　　2、根據申通：目前市場最低0.72元的面單價;在資本開支上的保守;對于加盟制服務的重度依賴與不斷強化(近一半轉運中心采用加盟制)，我們認為，申通已將自己定位為輕資產的加盟快遞運營商，完全借力加盟商快速擴張。其自身將著力發展對加盟商的控制力，同時提供行業最低的面單費吸引新加盟商。

　　3、韻達的主攻方向則在于“全盤優化”。包括，削減轉運中心與運輸線路。提高轉運中心自營率。末端自建門店加強控制。建設“三通一達”中最強大的信息系統。

　　4、中通則換股收購加盟商，讓加盟商以公司高管的形式持有中通股份，以股權激勵的方式提高整體運營的效率。

　　4.不同公司業績彈性的敏感性分析

　　我們模型測算申通、韻達的業務量-利潤彈性相對較高。在40%業務量增速假設下，圓通、申通、韻達、中通、順豐的業績增速分別達到43%、53%、49%、37%、63%。

　　報告正文：

　　2016年末，隨著申通、圓通、韻達、順豐分別順利的正式登陸A股市場，加上中通成功美股上市，始自2015年，長達一年多的民營快遞A股集體借殼上市行為最終圓滿收官。

　　由于業務模式非常接近，并且長期被投資者認為是“近乎同質化”的企業，自身的業務隨時有被競爭對手完全替代的風險。所以對于“三通一達”各家來說，最直接的方法便是由各個細分方向入手，根據自身有別于其他快遞巨頭的特質，實現差異化競爭力，從而成功并且牢固的占據屬于自己的那一份蛋糕。

　　而事實上，“三通一達”的確都各自在向著不同方向進行發展，尤其是在資產結構、資本開支、成本與收入方面，我們認為每家公司在成本及各自的投資領域已經存在顯著的差異，而市場上對于幾家快遞公司差異的定量分析比較欠缺。本篇報告便旨在將各家快遞公司的差異進行量化，并分析差異化發展對未來幾年各家公司的不同影響。

　　一、成本結構比較：韻達擁有最高固定成本比例，顯示其高利潤彈性

　　由于“三通一達”的業務模式的確趨于同質化，其主營業務收入來源主要由“面單費”、“中轉費 ”、“派送費”(韻達和中通沒有將派送費計入總收入中)這三方面收入組成。由于其業務模式較為固定，各家公司收入端的差異化并不是很大。

　　而從成本端來看，由于固定成本的存在，會導致企業成本端的變動幅度要低于收入端，從而形成的杠桿效應將會帶來巨大的利潤彈性。因此在快遞行業需求增加進而導致企業業務量上升的背景下，我們認為有必要對于各大快遞巨頭的成本組成結構做一個簡單分析，對于杠桿系數更高(固定成本更高)的快遞企業，其盈利提升幅度將會非?？捎^。

　　圖表1中直觀的反映了各快遞企業之間的成本結構差異，其中韻達的固定成本占總成本比例最高，為18.1%，申通與中通接近，分別為14.8%與16.1%，而圓通則相對而言有著最低的固定成本比例。根據上文邏輯，圓通的業務量-收入彈性會較低，而韻達則最高。

　　二、資產結構及未來資本開支比較：圓通重、申通輕、韻達發力全程自控、中通倚重高管持股

　　(一)非流動資產比較

　　圓通擁有最重資產、申通借力外包擴張、韻達發力全程管控、中通換股收購加盟商。

　　對于快遞公司，尤其是我們此次比較的主要對象——加盟制快遞公司而言，其加盟制模式決定了其相對于直營快遞較輕的資產模式，主要非流動資產為負責干路運輸的汽車、飛機(目前只有圓通擁有飛機)、辦公樓房以及自營的轉運中心及土地。

　　首先，為了從資產方面將各快遞公司區分開來，我們簡單比較了各快遞公司的資產構成，首先是各家快遞的固定資產價值及其占總資產比例。

　　從各公司的固定資產絕對價值看，申通明顯少于其他三家，這是由于申通相對于其他快遞企業，不僅在配送端實行加盟制，并且對網絡內近一半轉運中心也實行外包加盟政策，從而導致其固定資產量較其他要少。中通由于美國上市，會計條目中將固定資產以及無形資產中的土地所有權都統一計入，所以總數上會較其他三家大。

　　而從固定資產占比來看，韻達占比最高，這是由于韻達是三通一達中唯一的全自營轉運中心的公司，從而相對擁有最重的固定資產比例。而中通的低占比則由于其將網絡內幾大加盟商并入體內，而加盟商的資產結構與快遞總部不同，從而導致了更低的占比。申通雖然在固定資產絕對值上遠少于圓通，但由于圓通同時也擁有更大的市場份額以及更大的總資產，所以兩家企業在固定資產構成比例上是相近的。

　　另外，除去固定資產以外，公司擁有的無形資產(大部分為土地所有權)也是一個能夠說明快遞企業資產輕重情況的重要指標，其各公司分布情況如下圖所示：

　　我們比較了幾家快遞公司自有土地面積、租賃土地面積以及自有+租賃土地面積的擁有情況，我們認為，由于無論通過自行購買或是租賃土地，其都是為了快遞公司自營的中轉、運輸、運營目的所服務，而越多的自有土地面積，代表企業有更強的意愿去進行資本擴張。所以：

　　“自有+租賃面積”可以更全面的代表快遞企業對于在中轉、運輸方面投入的資產規模。

　　而“自有土地面積”則更能反映出企業對于擴張經營資產規模的傾向，

　　從比較結果來看，圓通同時擁有最多的“自有+租賃”及“自有”土地面積，證明了其在資產規模上的遙遙領先，同時也側面暗示了其在未來繼續采取重資本擴張的決心。

　　而申通雖然在自有土地面積與中通接近，但在“自有+租賃”面積比較重則明顯少于其他三家，這不但再次反映了其外包近半數轉運中心的現狀，同時也印證了其在招股書中提到的未來發展規劃“申通快遞收入規模的增長將主要通過加盟商擴充和非直屬轉運中心的增加及規模擴大完成，對于直屬轉運中心，申通快遞計劃通過更新性投資對現有固定資產更新改造，保持現有投資的規模，不會進行大規模資本性投入?！?

　　為了更進一步將各快遞企業在資產構成方面區別開來，我們認為在快遞行業，快遞單量相較于總資產更能合理的體現出公司的規模，所以我們用總固定資產價值除以各家公司同年的快遞總單量，計算出平均每單快遞需要多少固定資產價值支持，如下圖所示：

　　上圖中，申通的輕資產運營模式被完全體現出來，其單件快遞僅需總部配置0.20元的固定資產，僅為最接近的圓通的0.40元之一半，而韻達作為唯一的完全擁有所有轉運中心的快遞企業，單件固定資產率則最高，為0.50元。中通由于將固定資產與土地價值一起計入，不是可比項，所以單件數據率較高。(之后在圖表13中會在相同基準上繼續比較)

　　為了詳細表明申通的轉運中心外包與韻達的全自營轉運中心模式，我們繼續比較了單件需要房屋、器械、電子設施，和單件需要運輸設施的區別，如圖所示

　　圖中依然表明，每運送一單快遞，申通需要最少的廠房、器械，同時也需要最少的運輸設施，而韻達最多。(中通由于在美股上市并未披露這些細節數據)

　　最后，為了與中通提供的數據進行對等比較，我們將各家公司的固定資產加上其無形資產中的土地價值，并計算單件快遞比率，如圖所示。

　　經過這次計算，首先我們發現申通仍然有著最低的單件快遞比率，而相對的，韻達的單件快遞比率略低于圓通和中通。我們認為這是由于韻達擁有的土地價值低于圓通和中通導致的。圖表14中顯示的每萬件快遞需要土地面積也證明了這點。

　　簡單歸納一下，我們認為從資本結構方面來看，申通由于將近半數轉運中心外包，在同行公司中目前擁有最輕的資產，圓通則是將少數低盈利轉運區外包，資產結構相對較重。而韻達全資控股轉運中心，并且自行于配送末端進行建設投資，包括直營門店與快遞柜等，截至2016年一季度，共有20000個直營末端網點門店。而中通由于在2014、2015年分別以現金加股票的方式以23.8億和128.1億元收購了其網絡內8家及16家加盟商，相當于實現部分直營化，資產在三通一達中最重。并且各個加盟網點負責人皆持有總公司股票，在進行直營化的同時實現了相當于管理層持股計劃的工作，從股權激勵方面來看，管理團隊更有提升業績、催化股價的動機。

　　(二)資本開支及募投項目比較：未來擴張沖動各不相同

　　接下來，我們希望從各公司未來的募投項目及資本開支方面對每家快遞企業進行分析。

　　1.資本開支方面：申通偏向減少開支強化加盟，圓通則大肆自行資本擴張

　　首先是各快遞公司的資本性開支，目前只有圓通和韻達公布了其2015年度資本性開支，為了反映其可比價值，計算“資本開支/營業收入”和“資本開支/票件數”，如下圖所示：

　　我們發現圓通的資本開支遠大于韻達，其資本開支占營業收入比例為韻達近兩倍，圓通平均每件快遞需要資本支出0.37元，而韻達只有0.11元。我們認為這代表了圓通的通過大量資本投入進行擴張的戰略。

　　而反觀申通，這里我們使用公司自行估計的2016-2019年年均資本開支，除以2015年的營業收入及快遞單量(由于2016年一定會增長，這樣的估計已相對保守)。通過比較結果發現，申通未來的資本開支接近于零。公司也在招股書中不斷強調，出去募投項目之外，公司未來將不會選擇通過資本開支擴張，而是繼續加強其加盟制的運營模式，通過第三方外包來滿足其增長的單量需求。

　　2.募投項目方面：申通鞏固已有資產，圓通繼續擴大資本開支

　　隨后，在募投項目方面，由于韻達并沒有提出配套募資計劃，中通在美股上市也沒有具體的募投項目規劃，我們主要分析申通和圓通的配套募資及定增項目。

　　首先是圓通，本次借殼上市過程中計劃配套募資23億元人民幣，而計劃募投項目總額約為46.6億元，除去配套募資，公司將使用自有資金約23.6億元主要用以對三個方面進行投資：轉運中心建設和智能設備升級項目、運能網絡提升項目、智慧物流信息一體化平臺建設項目。具體如下表所示：

　　另外，2016年12月3日，圓通在成功借殼后再次發布定增預案，擬發行A股股票定向募集資金85億元人民幣，并使用自有資金約12.3億元共同投向：多功能轉運及倉儲一體化建設、轉運中心信息化及自動化升級、航空運能提升、城市高頻配送網絡建設以及終端服務網點建設等五個項目。

　　歸總起來，圓通兩次募投項目共募集資金108億元，擬參投項目價值134億元。其中倉儲、配送網絡等建設項目82.3億元，信息化建設項目31.1億元，運輸工具購置(主要是飛機類)項目30.4億元。其中光飛機就有15架之多，另外包括一臺培訓駕駛員所需的模擬機

　　而相比較而言，申通的總體募投項目相對較小，總金額為28億元，主要也是用于倉儲配送、運輸、信息化等方面的建設。

　　考慮到申通已宣布除此募投項目之外，基本不會再有其他資本開支，對于必需的固定資產，將 使用翻新方式而不是重新購置，盡量減少資本開支。所以可以認為圓通與申通在近3-5年之內的資本開支上最少有100億元的差距。

　　仔細對比兩家公司的募投項目可以發現，除去“倉配一體”、“中轉樞紐建設”、|“打造信息化平臺”、“購置運輸車輛”等，圓通還多出了兩點，一是不僅僅是建設中轉樞紐，而要將轉運樞紐所在的土地和房屋所有權歸為己有。這直接體現了圓通希望通過完全自有的中轉樞紐更好的打造規?；?，定制化的轉運服務，其最終目的是為了提高服務質量;二是除了運輸車輛之外，圓通大量購買飛機。這同樣是出于通過飛機提速來提高服務質量的一個手段，另外也代表著圓通希望進軍利潤更高的國際快遞業務的野心。

　　(三)成本、資產模式以及資本開支決定了各快遞企業間的差異化

　　通過資本開支以及近期募投項目兩方面的分析，我們認為申通及圓通在資本開支方面的顯著差異是由其各自不同的經營模式及戰略決定的：

　　圓通：高歌猛進，大肆擴張

　　首先是圓通，目前的年度資本開支已遠超申通和韻達，未來將憑借自身目前市場第一的占有率，以及相對中通較輕的資產結構，通過大量的資本開支來提高服務質量，從而進一步提高市場占有率。另外，通過建立自有機隊，涉足更高利潤率的行業，在其他快遞企業前搶占先機。最終目標是走“高舉高打，高歌猛進”路線，希望成為高質量，全方位的快遞甚至物流業巨無霸。

　　申通：借力外包加盟，打造更輕資產模式

　　而反觀申通，其戰略規劃則相對低調，甚至偏向務實?？紤]到其：

　　1、目前市場最低的0.72元的面單價(價格低廉);

　　2、在資本開支上的保守(意味著成本上的節約);

　　3、對于加盟制服務的重度依賴與不斷強化(甚至近一半的轉運中心也采用加盟制)。

　　我們有理由認為，申通已將自己定位為堅定的加盟快遞運營商，不通過重資產投入，而是完全借力加盟商進行快速擴張。其自身將著力于發展更高的加盟商控制力，同時其同行業最低的面單費也保證了在開發新的加盟商時有更大的吸引力。

　　韻達：加強管控，全局優化

　　韻達的主攻方向則在于“全盤優化”。

　　1、削減轉運中心與運輸線路。近年來為了優化成本結構，韻達將原有的80多個轉運中心縮減到了54個，運輸線路從4500條減少到3900條，而總票件量卻仍然保持高增長。這樣，在削減低利潤率運輸路線的同時也削減了平均單票成本。

　　2、提高轉運中心自營率。轉運中心數量上的減少變相的提高了韻達在其整體轉運中心網絡的自營率，達到了近100%全自營率，從而達到了“全國一盤棋”的全自營網絡的規模效應，再次于收入及成本端進行優化。

　　3、末端自建門店加強控制。除了在轉運中心方面，韻達在末端配送又自建了近20,000個門店，負責收發取件業務，從“最后100米”加強其最末端的控制。

　　4、在信息系統建設上，韻達目前是“三通一達”中最強大的。

　　憑借著全方位的網絡、系統、末端“三位一體”的優化，韻達在服務質量上迅速與申通圓通拉開了差距，在快遞申訴榜單上與中通并列，并已非常接近直營制的順豐。

　　中通：加盟商直營化，提供股權激勵

　　而中通，之所以能獲得如此低的申訴率，與僅次于行業龍頭圓通的總票件量，我們認為則是要歸功于另一種完全有別于其他快遞企業的方式——“通過換股形式收購加盟商，加盟商以公司高管的形式持有中通股份”。在2014及2015年，中通分別以少量現金及大部分股票的方式，收購了共24負責中通主要配送網絡的大型加盟商，使加盟商老板獲得了大量中通股份，以股權激勵的方式提高整體運營的效率。

　　三、資本化差異最終導致快遞企業盈利能力差異

　　最后，根據之前的分析，我們對2017年個快遞公司的收入、成本、及盈利狀況做一個簡單預測。首先，我們根據調研情況預估2016年全年票件量數據，并且假設2017年各快遞企業的增速基本持平，其中由于圓通近期進行了一次全網調價，我們暫時假定這會對業務量增長有一定沖擊(后續需要觀察)，而順豐由于業務結構的關系，電商件占比低，且業務結構調整逐漸完成，導致增速相對較緩，所以假設這兩家增速相對其他3家略低。然后根據我們的模型，得出2017年各快遞企業的收入盈利狀況。

　　從圖表22可以看出，當業務量增速在20%時，由于成本結構的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為16.2、17.2、15.9、21.9、56.8億元，增速分別為19%、27%、25%、15%和40%。

　　而從圖表23可以看出，當業務量增速在30%時，由于成本結構的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為18.3、18.9、17.4、24.0、63.8億元，增速分別為35%、40%、37%、26%和57%。

　　而從圖表24可以看出，當業務量增速在40%時，由于成本結構的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為19.4、20.6、18.9、26.2、66.2億元，增速分別為43%、53%、49%、37%、63%。

　　而從圖表25可以看出，當業務量增速在50%時，由于成本結構的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為20.3、22.4、20.4、28.3、71.3億元，增速分別為50%、65%、61%、49%、75%。

　　上面的分析，我們發現快遞企業的不同成本結構，會導致在相同增速下產生不同的收入、成本變化，最終影響公司凈利潤。這主要還是取決于不同公司未來戰略發展的差異，及由此帶來的成本結構、資本開支規劃的不同。