在醫藥界有一個 “雙十定律”，講的是一款新藥從研發到上市，平均需要10年時間和10億美元的投入。

　　上世紀80年代，海外藥企巨頭在新藥研發上的激烈競爭，催生了醫藥研發與生產外包（CXO）產業。伴隨醫藥外包產業向人力成本更低廉的國家轉移，中國企業家便抓住了這一時代機遇。

　　2000年，33歲的留美博士李革與小伙伴回國創辦了中國第一家CRO（Contract Research Organization，醫藥研發合同外包）企業藥明康德。李革把CRO模式帶回了中國，也是在那幾年，康龍化成、泰格醫藥、凱萊英等國內CRO藥企紛紛成立，甚至百濟神州的聯合創始人歐雷強也曾在國內創辦了一家醫藥研發外包公司叫保諾科技。

　　我國的醫藥外包行業，從這群科學家紛紛創業而興起，也隨著一眾明星資本加持而被人們熟知，如高瓴資本幾乎參投了所有醫藥研發外包龍頭如藥明康德、藥明生物、泰格醫藥、凱萊英等，不僅讓這個賽道變得炙手可熱，不斷增加的估值也令人直呼“高攀不起”。

　　如今，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥已成為中國CRO領域的三個龍頭企業，它們的股價在2020年前都漲幅驚人，2021年則巨幅震蕩，在中國資本市場上格外引人關注。

　　“老二”康龍化成與藥明康德同時期崛起，都想做行業通吃的玩家，但康龍化成的布局始終“慢了一步”，如今康龍化成的全產業鏈布局不僅尚在爬坡中，還要加大拓展僅占兩成收入的國內市場，此外押注的臨床業務預計今年可能還是虧損，這些不穩定的預期也讓公司股價在資本市場頻坐“過山車”。

　　與康龍化成2021年的最高點162.77元/股相比，截至7月25日，康龍化成股價已腰斬，報84.37元/股，市值蒸發超930億元，至1005億元。受牽連的不僅有投資者，作為醫藥一姐的葛蘭，也重倉了康龍化成，2022年上半年，康龍化成是葛蘭的第三大重倉股，持股市值約46億元。

　　可以說，正是康龍化成、藥明康德、泰格醫藥等CRO大牛股成就了葛蘭，又在暴跌中把葛蘭推到了懸崖邊。

　　一份業績預告引發的“大跌”

　　7月18日，康龍化成發布了2022年半年業績預告，預計上半年營收為45.67億元-46.65億元，同比增長39%-42%，凈利潤為5.65億元-6.1億元，同比增長0-8%。雖然康龍化成經調整后的凈利潤增速為19%-27%，但增速遠不如主要競爭對手藥明康德。

　　“CRO的泡沫開始破滅了嗎？”康龍化成的股價在7月18日跌幅就達10.57%，當天市值蒸發了121億元。對此業績增速，公司稱臨床研發以及境外收購等新業務尚在整合和投入階段，利潤率相對較低，并回復市界：“將一如既往的兼顧短期財務表現和長期戰略發展，踏實做好經營。”

　　有趣的是，康龍化成因業績不及預期造成股價大跌也并非首次，2021年7月15日晚間，康龍化成公告預計2021年上半年實現的凈利潤為4.98億元–5.94億元，同比增長4%-24%。第二天康龍化成的股價暴跌14.36%，僅一日市值就蒸發266億元。

　　實際上，康龍化成可以說是CRO領域的一個大牛股。2019年同時登陸深交所和港交所，成為行業繼藥明康德之后第二家A+H股的上市公司。短短兩年時間，康龍化成的市值從91億元暴漲21倍至最高市值1938億元。

　　被資本追捧的并非康龍化成一家，2012年A股上市、2020年8月港股上市的泰格醫藥，成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”雙資本平臺的CRO公司，短短兩年內，公司總市值從500億元上漲至最高約1800億元。

　　彼時，從一個5、6個人的小公司成為如今的行業龍頭，康龍化成的創始人樓柏良曾說：“當初沒想到企業會做那么大”。不僅如此，康龍化成也為樓柏良帶來了想象不到的財富。2021年末，樓柏良與弟弟樓小強、鄭北夫妻持有公司23.59%的股份，他們家族的身家達237億元。

　　“康龍化成們”，能備受資本追捧背后得益于他們所處的賽道—CRO，專門為藥企承擔研發所需的一系列相關工作。在高瓴資本創始人張磊的眼里，這是典型的“賣水型” 行業，能夠旱澇保收。具體來看，醫藥外包服務行業包括三類 ：CRO（合同研究組織）、CMO/CDMO（合同生產組織）、 CSO（合同銷售組織）。而CRO企業又分為臨床前CRO和臨床CRO兩大類。

　　目前的國內市場里，作為“全能型”的藥明康德能為藥企提供從藥物發現到臨床研究直到最后的商業化生產的一條龍服務，是CXO的龍頭企業。泰格醫藥的業務集中在市場份額最大的臨床CRO階段 ；昭衍新藥的業務主要在臨床前CRO的藥學安全研究和實驗動物養殖和銷售。

　　和同行相比，康龍化成目前六成的業務集中在臨床前CRO ，包括實驗室服務、藥物發現等，這部分2021年為康龍化成貢獻了45.65億元的收入，此外康龍化成還有CMC/小分子CDMO服務、臨床研究服務和大分子與基因治療服務等業務板塊。

　　不過與昭衍新藥以及泰格醫藥營收主要來自國內不同，藥明康德和康龍化成主要營收則來自海外，尤其是康龍化成82%的營收都來自海外。前瞻的全球化布局也讓康龍化成營收穩定的從2014年的7.9億元增長至2021年的74.44億元，同期凈利潤則從2100萬元增長至16.61億元。

　　一位CRO行業人士告訴市界：“康龍化成所做的這個臨床前CRO，基本算是制造業，制造屬性強，但泰格醫藥的臨床CRO主要是招募病人入組、數據分析等，算是服務管理業，主要跟相關企業的組織能力相關?！?/p>

　　一心做教師卻成為“賣水人”

　　有意思的是，康龍化成和藥明康德兩家公司除了成長經歷相似，就連兩個創始人也具有頗多共同點。

　　比如二人都是浙江人，1963年出生在浙江慈溪的樓柏良比李革大4歲，與李革曾說出“我相信我一定能征服美國”的豪言壯語相比，樓柏良的夢想則更低調，是“成為一名教師”。

　　從寧波師范?？茖W校畢業后，1981年，樓柏良如愿來到當地的一所中學，成為一名化學和英語老師。在教書兩年后，樓柏良成功考取中科院上海有機化學研究所研究生。之后樓柏良又獲得到加拿大蒙特利爾大學讀博士后的機會，并于1994年拿到了博士后學位。

　　一直想走學術道路的樓柏良未曾料到因一張藥物研發的招聘廣告改變了自己的人生軌跡。樓柏良曾說：“我的思想從那張廣告開始發生了轉變，也迸發出了創業的念頭?！闭嬲ぐl起樓柏良創業激情的日子，是他跟隨老板到美國做研發總監的6年。在這期間，它不但積累了很多管理的經驗，能夠直接與創始人對話，也為他自己創業積累了經驗。

　　同樣，與李革一樣，2002年偶然回國參會的樓柏良也看到了國內仿制藥遍地，創新藥不強的巨大潛力，但更重要的是看到了國內人才的“紅利”。

　　樓柏良算了一筆賬：在歐美的大型醫藥公司，雇傭一位化學家需要25萬美金，而在中國則只要這個價格的1/3。即使是現在，根據上海醫藥研究臨床中心的數據，中國臨床試驗成本僅占西方發達國家的30%-60%；醫院是承擔臨床試驗研究的主要機構，中國醫院超高的入院人數為臨床試驗的開展提供了便利。

　　在這本“經濟賬”之外，助力藥明康德與康龍化成順勢而起的還有政策，2003年《藥物臨床試驗質量管理規范》發布，文件從法理上承認了CRO企業在中國的地位和空間。

　　2004年，樓柏良與弟弟樓小強、鄭北夫婦在北京中關村聯合創辦了康龍化成，定位于醫藥類技術外包服務公司。和藥明康德一樣最開始也是以實驗室化學業務起家。

　　相較于藥明康德，康龍化成的資本之路走得并不快。在康龍化成啟動融資時，2007年，藥明康德便已在美股率先上市，打響了CRO企業進入資本市場的第一槍，2012年，泰格醫藥在A股成功上市，成為了首支在A股上市的CRO企業。

　　在資本化上慢了一步的康龍化成，后來能夠成功實現大跨越，離不開2015年由君聯資本、中信并購等基金參投的2.8億美元資金。這也為其后來“買買買”布局全產業鏈提供了底氣。

　　除了資本化之路慢了一步，康龍化成的盈利能力也遠不及藥明康德與泰格醫藥。2021年泰格醫藥52.14億元的營收雖不如康龍化成的74.44億元，但其凈利潤卻是康龍化成16.2億元的1.7倍，為28.74億元。

　　為翻身搶了10000只猴子

　　實際上，樓柏良并不滿足于僅做賣水這門生意。早在2007年，他就想從單一的化學合成服務轉身“新藥研發綜合服務提供商”，這與李革當初“行業一體化”的想法不謀而合。

　　樓柏良曾說：猶如中國汽車業，“先從方向盤做起，但總是要走到整車制造的?！倍x擇從臨床前端引流到后端醫藥生產等業務，醫藥咨詢管理專家史立臣告訴市界：“一體化會是未來CRO行業的趨勢?！?/p>

　　想要多點開花的康龍化成目前最成熟的還是實驗室業務，想要完成一帶三，甚至打通全產業鏈勢必需要更長的時間周期。一位CRO行業人士告訴市界：“康龍化成就是CDMO切入慢了，基本上是把藥明的路再重走一遍?！?/strong>

　　但今時不同往日，就拿切入臨床CRO這一業務來說，2016年康龍化成通過收購康龍英國，正式進入臨床CRO領域，這一領域的絕對龍頭正是泰格醫藥。2021年泰格醫藥的“臨床試驗技術服務”實現收入29.94億元，毛利率高達44.77%。而2021年，康龍化成“臨床研究服務”實現營收9.56億元，占比12.85%，這部分的毛利率僅有10.31%。

　　在最新的投資者回答中，康龍化成表示：“臨床訂單增長和今年收入增長差不多。但毛利率需要一點時間慢慢爬坡，今年可能還在虧損。”

　　從整體2021年的毛利率來看，藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、昭衍新藥的銷售毛利率分別為36.28%、43.55%、35.99%以及48.73%。四家企業的毛利率水平差異較大，主要因其各自不同的業務模式和客戶屬性，而康龍化成毛利率在四家中處于最低水平。

　　可見，不論是從毛利率或者賺錢能力上來說，康龍化成盼望著能走一體化路線的初衷也不難理解。但除了要面對藥明康德、泰格醫藥以及昭衍新藥外，在細分領域，康龍化成的挑戰也不小。

　　比如聚焦于生物藥CDMO領域的藥明生物，是國內規模最大、市占率最高的大分子生物藥CDMO公司 （2019年中國市場占有率78.6%）；此外還有僅次于藥明生物的小分子CDMO供應商凱萊英、CMO龍頭博騰股份等一眾玩家。

　　為了補足每一環節的短板，康龍化成也開啟大手筆的“買買買”。如為了保障實驗動物供應，康龍化成也加入“搶猴大戰”，斥資超3億元相繼取得肇慶創藥生物的控制權，并收購中科靈瑞100%股權，獲得近10000只猴子；此外，為了加強在定量藥理學、藥物警戒等方面的能力，康龍化成還收購恩遠醫藥科技等公司。

　　但正如行業內人士所說，想要做一體化為客戶提供端到端的服務，并非一朝一夕能完成的，CRO每一環節的玩法、邏輯都不一樣。當時藥明康德所處的市場機遇、環境，甚至競爭與今日已不可同日而語。

　　不僅僅只是布局全產業鏈，在年報中，康龍化成還指出“要提升在國內市場的競爭力?！蹦壳?，國內業務僅占康龍化成收入的兩成，而拓展國內市場的難度也不亞于完成一體化的目標。

　　過去，藥明康德第一批國內推廣團隊在推廣項目時，經常會遇到對方客戶帶著輕蔑的語氣來問一句：“喲，你們藥明不找輝瑞、默沙東這些全球TOP10金主爸爸，什么時候也開始打起我們這些小企業的主意了？”

　　連藥明康德起步都這么艱難，康龍化成想要完成從1到N的跨越充滿了不確定性、復雜性和模糊性，而現在投資者的信任成本太高，畢竟連醫藥一姐葛蘭也未能幸免，這就造成了康龍化成股價的一次次巨震。