選擇正確的人和事，紅海也能被劈開。

　　隨著下游車企和鋰電池廠商的擴產，碳酸鋰和氫氧化鋰在去年迎來了漲價潮，業內戲稱：

　　“有鋰走遍天下，無鋰寸步難行”

　　但在這個產業鏈中，也有很多重要卻和“鋰”無關的資源與產品。

　　帕瓦新能源所做的三元前驅體就是這樣的一個存在。

　　5 月 6 日，科創板上市委公告顯示，浙江帕瓦新能源股份有限公司（以下簡稱“帕瓦”）首發獲得通過。

　　本次首發由海通證券保薦承銷，擬發行不超過 3,359.46 萬股，保留 15% 的超額配售權。

　　帕瓦主要生產三元前驅體——這種由硫酸鎳、硫酸鈷加上錳或者鋁燒制的，形狀類似托在底座上的雞蛋的東西，是制備三元正極材料的必須原材料。

來源：招股書

　　中國“普羅旺斯”和鋰電專家

　　7 年前的 2015 年 7 月 22 日，新三板迎來了一家市值接近 20 億的新公司——藍天園林。

　　在當時滿眼都是 TMT、環保、醫藥的新三板，傳統的園林公司能做到 20 億市值實屬出人意料。

　　當時國內大部分地區城市綠化剛剛起步，市場需求量大，但卻苦于找不到適合市政建設的大規模供應商。

　　藍天園林為此開始創辦“花木銀行”，個別苗木種植者可以把苗木暫時存入”花木銀行“，由”花木銀行“進行標準化分級處理后，批量提供給買苗者，苗木種植者和”花木“銀行共擔市場風險。

　　董事長王振宇早年在展誠建設和浙江星宇置業從事房地產工作，08 年開始任藍天園林董事長。

　　14 年準備登陸新三板掛牌后，藍天園林直接在上海金山建了一個“花開海上“的生態公園，準備建成中國“普羅旺斯”。

　　在遙遠的另一邊，也就是湖南的中南大學里，一位名叫張寶的博士在實驗室里搗騰怎么往磷酸錳鋰里面加鐵。

　　或許當時他們自己也沒有想到，以后的生活會產生交集。

來源：張寶博士論文封面

　　當時的實驗室條件不好，張寶用的負極是沖切的金屬鋰片，隔膜用的是孔隙率 37% 的 25.4 微米的，電解液用的是六氟磷酸鋰加碳酸乙烯酯、碳酸二甲酯。

　　張寶博士論文的最重要的結論是：

　　在模型假設的條件下，建立了脫/嵌鋰的等效電路，并從理論上推導了鋰離子脫/嵌過程的交流阻抗復數平面圖。

　　簡單來講就是：

　　怎么造最好的磷酸鐵鋰和磷酸鐵鋰錳。

　　和大多數博士一樣，張寶畢業后也繼續留在實驗室里造材料。

　　后來他在中南大學的實驗室里又造了硅酸鐵鋰、鎂摻雜磷酸鐵鋰、磷酸釩鋰等等眾多正極材料。

　　而后來，一個醉心于花園的企業家和一個前半生都在實驗室里度過的大學教授，兩個在看似毫不相關的領域中奮斗的年輕人，卻都主動或被動地迎接新的市場和機遇。

 　　隨政策而走的正極材料市場

　　兩人之所以被正極材料吸引，一方面來源于張寶的研究領域，另一方面則來源于外部政策變化。

　　鋰電池正極材料的可以分為磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等多種技術路線。

　　鈷酸鋰主要用于3C領域，錳酸鋰主要用于物流車及微型乘用車。新能源汽車動力電池和儲能主要采用磷酸鐵鋰和三元材料。

　　作為動力電池正極材料領域的兩大競爭對手，磷酸鐵鋰充放電壽命循環時間長、且金屬易得而具有性價比和安全優勢；而三元材料則憑借其高能量密度且所需空間較小，在高續航方面獨領風騷。

來源：華泰證券

　　優缺點都同樣明顯的二者在初期都因政策風光一時，也曾隨著政策變更淡去光彩。

　　15 年開始，用于公共交通的商用車開始大規模新能源化，因其公共屬性，性價比低且安全性高的磷酸鐵鋰備受青睞，而三元材料則因安全問題被叫停安裝。

　　商用車的推廣讓磷酸鐵鋰一飛沖天，出貨量從 2014 年的 1.2 萬噸提升至 2016 年的 5.6 萬噸，市占率達 70%。

　　商用車不行，三元材料將目光轉向了乘用車。

　　當時蔚來還在電動方程式聯賽上飆車，小鵬的團隊只有 80 個人，理想剛剛在工商局注冊成立，沒有多少乘用車車企造電動汽車。

　　當時的市場也沒有需求，2015 年新能源車滲透率僅有 1.4%，2016 年僅有 1.9%。

　　下游乘用車市場本就有限，磷酸鐵鋰還會不時進來搶一杯羹，16 年的三元材料已經“沒有未來了”。

　　不過僅僅在隔年，政策就臨幸到了三元材料。　　

　　17 年工信部發布新能源汽車補貼標準，將電池能量密度納入新能源汽車補貼考核。

　　明面上政策給了磷酸鐵鋰和三元電池充分競爭的機會，沒有像當年商用車一樣粗暴地將某種技術路線排除在外。

　　可實施實際上，由于標準規定續航里程越長補貼越高，且能量密度低于90 Wh/kg 的不予補貼，超過 120 Wh/kg 的按 1.1 倍給予補貼。

　　而當時的磷酸鐵鋰車型，能量密度只有100 Wh/kg左右，難以跟高能量密度的三元材料競爭補貼。

　　也即是從此開始，三元路線開始占上風，磷酸鐵鋰的份額逐漸萎縮。

　　隨著技術的不斷發展，磷酸鐵鋰在長電芯方案、(CTP)、刀片電池等技術的加持下，能量密度逐步趕上三元材料，裝機量上也在 2021 年 9 月開始反超三元材料。

來源：招股書

　　代持入股，主攻三元前驅體

　　看到鋰電池行業的飛速發展，在花園里賞花的王振宇開始準備入局。

　　最初他用自己的名義，創辦了一家名為兆遠投資的企業，開始擴張自己的商業版圖。

　　要想進軍鋰電產業，必須得技術人才，才能造出來東西，之前王振宇的“花木銀行“模式無法復制，這時他想到了自己 13 年在中南大學商學院讀書時認識的張寶。

　　當時張寶已經從一名博士變成了中南大學冶金學院的教授，對磷酸鐵鋰正極材料和三元正極材料都有理解，王振宇在校園活動時也經常跟他探討三元正極材料前驅體方面的合作的可能性。

　　王振宇這廂伸出了橄欖枝，張寶卻并不太敢接。

　　當時張寶在中南大學已任冶金與環境學院黨委書記，根據法律法規，張寶要想進入企業，就必須要辭去職務。

　　思來想去之后，不愿放棄大學教職陪王振宇賭博的張寶選擇讓妻子彭春麗代持帕瓦的 300 萬元注冊資本。

　　再加上王振宇及其親屬共同出資的 700 萬元，2014 年 6 月 6 日帕瓦在浙江諸暨正式注冊成立。

　　直到 2018 年，張寶和中南大學簽署離崗創業協定后，代持股份才歸還給張寶。

　　持股問題解決了，專利問題還沒解決。

　　因為張寶屬于中南大學，他造正極材料的專利都是歸屬于中南大學所有的，帕瓦不能使用張寶之前的專利造產品。

　　為了有自己的專利，張寶開始帶領團隊在帕瓦的車間里進行技術攻關，直到 15 年 7 月份申請了《AIF3 包覆多空球形鋰離子電池材料前驅體的制備方法》后，帕瓦才開始生產正極材料。　　

　　不過，當時張寶主持的在帕瓦車間里研究的卻正好是他在實驗室里研究的材料的對頭：

　　制備三元材料的前驅體

　　帕瓦的初始融資不算順利。

　　在前幾年中，只有中銀浙商產投一個外部投資者敢于投資這家初創企業。

　　直到 18 年，王振宇和張寶兩人的創業史才迎來第一批外部投資者，這批股東中大多數是投資基金，如嘉興平融、上海勁邦等。

　　等到帕瓦逐漸發展成長，在 21 年準備上市時，大批外部投資者瘋狂涌入，匯毅芯源、廈門建發等紛紛入股，截止招股書簽署日期，帕瓦共有 22 家投資基金持股，最近一次股權轉讓估值更是達到了 30 億。

　　現公司由簽署一致行動協議的王振宇（共計持股34.72%）和張寶（持股13.69%）共同控制。

　　持股5%以上的股東有匯毅芯源（持股10.60%）、中銀投資(6.72%)、廈門建發(6.00%)。

來源：招股書

　　三元材料未來：

　　高鎳和單晶

　　三元材料（主要為NCM，有少量NCA）根據其鎳含量百分比的十位數字，被分成不同的系列，5系即為含鎳量在50%-60%（不含），6系即為含鎳量在60%-70%（不含），以此類推，鎳含量越高則能量密度越高。

　　根據燒制工藝的不同，又可分為單晶和多晶兩個系列。

　　帕瓦現有產品分別為適用于單晶型 NCM5 系、6 系、7系 ，以及多晶型 NCM5系、6 系、8 系等正極材料的三元前驅體，主攻NCM三元前驅體單晶化技術路線，在多晶高鎳路線上有一定儲備。

　　其主營收入也來自于適用于單晶型中鎳、中高鎳 NCM 的產品。

　　單晶型 NCM 產品營收在 2019年-2021 年分別為 4.08 億，4.79 億及 6.84 億，占到主營業務收入的 76.41%、83.70% 及 80.19%。

來源：招股書

　　適用于多晶型NCM三元前驅體營收分別為 1.26 億、9,329.22 萬及 1.65 億，分別占到主營業務收入的 23.59%、16.30%、19.38%。

　　這種產品結構，可謂是沿襲了張寶在中南大學實驗室的一貫作風，當初在實驗室里，張寶瞄準的就是怎么造最好的磷酸鐵鋰，到了企業，張寶研究的也是怎么造最好的三元前驅體。

　　何為最好的三元前驅體，答案還是當年補貼中的標準：能量密度。

　　電池能量密度主要由正極比容量、負極比容量和電壓平臺。要想實現高能量密度，正極材料的比容量和電壓平臺，是正極材料能夠改善的兩個關鍵點。

　　為了實現高比容量，三元材料選擇走高鎳路線。

　　三元材料中，除了鋰之外最重要的金屬是鎳和鈷。

　　鎳含量上升能夠提高材料容量，鈷含量上升可以抑制相變并提高倍率性能。

　　一般而言鎳含量越高，材料的克容量越高，對應的電池模組的能量密度也越高。

　　智能駕駛 行業社群 限期開放

　　目前市場上流行的是 5 系中鎳三元材料，2021 年產量占比達 44.23%， 6 系中高鎳三元材料也得到一定應用，2021 年產量占比達 14.74%。

　　市場上的主流三元材料含鎳量較為適中。

　　但是市場卻在逐步拋棄它們。

　　8 系高鎳材料在相比 5 系、6 系產品具有能量密度上的絕對優勢的情況下，其市場份額提升極為迅速，2019 年 8 系材料占比約為 10.8%，2021 年迅速提升至 37.7%。

來源：招股書

　　另一方面，為了實現高電壓，三元材料選擇走單晶路線。

　　在實際電池重放電循環中，多晶三元材料由于顆粒不斷膨脹收縮，會導致材料開裂、破碎，進而導致鋰離子電池循環壽命縮短，高溫循環穩定性上不如單晶材料。

　　此外盡管在同等條件下，單晶三元材料的能量密度略低，但是相較多晶三元正極材料，單晶三元正極材料適合在高電壓下使用，能有效提升能量密度。

　　據廈鎢新能招股書，單晶 NCM5 系、6 系三元正極材料在高壓狀態下電池能達到多晶 NCM8 系三元材料的水平。

　　據鑫欏資訊數據，2017 年國內單晶三元正極材料產量不足萬噸，進入 18 年以后，得益于單晶型三元前驅體逐漸受到市場認可和國內三元正極材料總體規模的上升，2018 年產量達到 4.9 萬噸左右，2020 年受磷酸鐵鋰市占率回升影響單晶三元正極材料有所滑落，但也保持在 7.64 萬噸的較高水平，市占率達 7.64%。

來源：招股書

　　隨著工藝的逐漸改進，以及下游電池廠商對高能量密度的需求，高鎳和單晶勢必會成為三元材料的發展方向。

　　而張寶已經走在了同行的前列。

　　需求定制化，

　　客戶話語權大　　

　　由于一種型號的三元前驅體只能對應該生產型號的三元材料，基本上三元前驅體廠商的客戶生產什么，該三元前驅體廠商就生產什么對應的前驅體。

　　而且三元材料市場集中度較高，通常一個正極材料廠商的訂單需要好幾個上游三元前驅體廠家共同承接，整個三元前驅體板塊的廠商因此都出現前五大客戶占比較高的情況，有些廠商第一大客戶占比甚至能到 80%-90%。

　　帕瓦也不例外。

　　據招股書，2019 年-2021 年，其對廈鎢新能和杉杉能源（原屬杉杉股份現被出售給德國巴斯夫）兩家的銷售合計占到帕瓦總銷售的 75.99%、74.15% 及 66.09%。

　　而廈鎢新能和杉杉能源均為國內較早實現單晶型 NCM5 系、6 系三元材料大批量生產的廠商。

　　客戶有需求，帕瓦有技術，三家公司的合作在報告期內始終親密無間。

　　為了保障下游客戶的穩定，帕瓦已經和廈鎢新能和杉杉能源簽訂戰略合作協議，保證未來的穩定合作。

　　此外，帕瓦也逐漸布局備受業界看好的多晶型高鎳NCM8系三元前驅體，目前已實現量產和對外批量銷售。

　　2021 年末，帕瓦還成功進入寧德時代供應鏈，已經開始向寧德時代控股公司湖南邦普和廣東邦普供應 NCM5 系三元前驅體產品。

　　“材料+加工費” ，

　　保障盈利

　　在整個三元前驅體生產過程中，原材料成本占據重要地位。

　　據帕瓦招股書，2019 年-2021 年直接材料成本分別占到公司主營業務成本的 90.66%、90.02% 及 91.07%，其中最主要的原材料是硫酸鎳和硫酸鈷。

來源：招股書

　　伴隨著三元材料的發展，鎳和鈷兩種重要金屬的售價也水漲船高，硫酸鎳平均單價從 2 元/噸上升到 4 元/噸左右酸鈷則從 2019 年的最低點 4 萬元/噸左右上升到 21 年的 10 萬元/噸。

來源：華創證券

　　為了減輕上游漲價帶來的營業成本壓力，帕瓦采用業內通行的“主要原料成本+加工費”的模式進行產品定價。

　　所謂“主要原料成本+加工費”模式，即指公司依據主要原材料的市場價格，同時考慮前期采購入庫的原材料價格，與客戶協商確定主要原料成本，加工費由公司協同客戶確定。

　　報告期內，帕瓦的加工費穩定在 1.32 萬元/噸左右，材料結算價則隨著采購的硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳的價格波動而波動，在原材料價格波動的同時保證了帕瓦15%左右穩定的毛利率水平。

　　以帕瓦主要銷售的單晶型 NCM 前驅體為例，2020 年帕瓦采購的硫酸鈷、硫酸鎳價格較低，單位成本下降了 13.90%，相應的，單位售價下降了 11.14%，而 2021 年采購價格較高，單位成本上升了 23.98%，單位售價也提升了 23.75%。

來源：招股書

　　除去通過“主要原料加工+加工費”來保證產品售價，帕瓦還通過銀行存款付款、購買液體原材料、就近采購、長期采購合同、開發新供應商等措施降低原材料入庫成本。

　　報告期內，帕瓦硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳的采購價均低于市場價。

來源：帕瓦問詢與回復函

　　值得注意的是，帕瓦的單晶中高鎳前驅體相比于同行來講，產品附加值更高。

　　以容百科技 21 年年報為例做對比，2021 年容百科技銷售三元前驅體 1,689.15 噸，實現營收 1.54 億，折合售價每噸為 9.12 萬元/噸左右，每噸成本約為 8.80 萬元，毛利率僅為 3.45%，遠低于帕瓦。

　　“主要原料成本+加工費”的定價模式、多種措施控制原料成本以及較高的產品附加值，使得帕瓦的毛利率水平較同行平均值相比較高，如果考慮到毛利率水平較高的芳源股份、格林美和華友鈷業自身擁有鈷鎳資源而能免受原材料漲價沖擊，帕瓦的毛利率已經處于同行領先的水平。

　　除去較高的毛利外，帕瓦還要保持著的較低的期間費用，2019 年-2021 年期間費用率分別為 7.90%、7.94% 及 6.27%。

　　這使得帕瓦即使面臨三元材料被磷酸鐵鋰反超的不利的大環境下，依然能夠錄得 2,026.80 萬元、4,098.38 萬元、8,341.53 萬元的凈利潤，凈利率分別為 3.77%，7.08%，9.72%，實現連續增長。

來源：招股書

　　04年開始賣樹苗的王振宇可能現在對具體怎么造鋰電池也不知道，他所明白的就是：

　　這行賺錢，要投資，要找專業人才。

　　05年在實驗室里對著簡陋金屬片進行放電實驗的張寶不會想自己能夠用到這么好的實驗條件，有人愿意花近千萬給他造廠房，實驗條件，愿意用錢給他堆最前沿的研究方向。

　　這也或許能給鋰電企業提供一條經驗：

　　找最好的人，做最好的技術，才能實現最多的盈利。