▎  投資主題

　　報(bào)告亮點(diǎn)

　　本篇報(bào)告通過海外發(fā)展比較得出兩點(diǎn)啟示：其一是時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，當(dāng) 前我國無論從人均 GDP、平均家庭規(guī)模、人均冷凍品消費(fèi)量與 80 年代的日本 非常相似，由此我們預(yù)計(jì)我國冷鏈發(fā)展或?qū)⑦M(jìn)入持續(xù)快速增長的機(jī)遇期。其二 是通過比較海外成熟冷運(yùn)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)其具備穩(wěn)定的盈利水平，為我國冷鏈企業(yè) 發(fā)展的可參考依據(jù)。并且我們測算了我國具備潛力爆發(fā)的兩大業(yè)態(tài)，生鮮電商 以及速凍品消費(fèi)，并得出其推動(dòng)冷鏈發(fā)展的空間。

        ▎  投資邏輯

　　我國食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長期，但相比發(fā)達(dá)國家仍處于較低水平。 我們預(yù)計(jì)未來我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)。

　　1）生鮮電商機(jī)遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增 量。2019 年生鮮電商規(guī)模預(yù)計(jì) 3200 億，15-19 年復(fù)合增速超過 50%，我們預(yù) 計(jì)生鮮電商交易規(guī)模 2020 年或增速 50%，此后兩年維持 30%增速，則 2022 年交易規(guī)模突破 8000 億元，假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比 25%，則對(duì)冷鏈?zhǔn)袌鲂枨?將從 2019 年的 800 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年提升 1000 億規(guī)模。

　　2）長期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求。假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用單 噸 2000 元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運(yùn)規(guī)模約 200 億，占冷運(yùn)市場的 10%左右。 測算：假設(shè)我國人均從不到 10 千克提升至日本當(dāng)前的 20 千克，則市場規(guī)模將 提升至 560 億，若長期可提升至人均消費(fèi) 50 千克，則可催生千億級(jí)別以上的 冷鏈?zhǔn)袌鲂枨蟆?/p>

　　3）3-5 年的維度看，兩大市場增量預(yù)計(jì)在千億之上（雙方之間或有交叉）。 龍頭公司若份額 10%，意味著僅這兩項(xiàng)增量需求即可催生食品冷鏈百億營收 公司。

　　4）順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國百強(qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先。 近4年復(fù)合增速54%，2019年收入51億。我們預(yù)計(jì)其中食品冷運(yùn)收入超過50%。 冷運(yùn)業(yè)務(wù)估值探討：前述我們認(rèn)為至少可催生百億收入公司，假設(shè)參考成熟企 業(yè)，至少凈利 3 億以上，30 倍 PE，即價(jià)值 90-100 億市值；若參考美冷 PS 估 值中樞 3 倍，假設(shè)順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù) 2019 年中 60%是食品冷運(yùn)（30 億），對(duì)應(yīng)約 90 億以上。故我們認(rèn)為順豐食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)至少 90-100 億市值，相比較此前對(duì) 冷運(yùn)整體（食品+醫(yī)藥）百億估值應(yīng)提升。

　　▎  一、我國食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長期，但相比發(fā)達(dá)國家仍處于較低水平

　　（一）國內(nèi)食品冷運(yùn)市場處于快速增長期

　　1、近五年冷鏈行業(yè)需求復(fù)合增速約 20%

　　根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)測算：

　　2018 年我國食品冷鏈需求總量約 1.89 億噸，同比增長 27.9%，較 2014 年翻了一倍（14-18 年復(fù)合增速 20%）。

　　冷鏈物流總額從 14 年的 2.5 萬億提升至 2018 年 4.81 萬億，復(fù)合增速 18%，18 年增長 20%，明顯超過社會(huì)物流總額 增速（同期社會(huì)物流總額復(fù)合增速為 7%）。

　　冷鏈物流行業(yè)收入 2018 年為 2886 億，同比增長 13.2%，14-18 年復(fù)合增速 18%（社會(huì)物流費(fèi)用同期復(fù)合增速為 6%）。

　　滲透率看：

　　冷鏈物流總額占社會(huì)物流總額比重，從 2014 年的 1.17%提升到 1.7%，滲透率在提升。

　　冷鏈物流收入占冷鏈物流總額為 6%，略高于整體物流費(fèi)用占社會(huì)物流總額比重（約為 5%左右）。

　　中物聯(lián)冷鏈委預(yù)計(jì) 2019 年我國食品冷鏈需求總量 2.35 億噸，同比增長 24.7%；食品冷鏈物流總額 6.1 萬億，同比增 長 27.1%，食品冷鏈物流市場規(guī)模（收入）3391 億元，同比增 17.6%。

        2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率低

　　國內(nèi)食品冷鏈的服務(wù)對(duì)象主要可分為蔬菜、水果、肉制品、水產(chǎn)品、液態(tài)奶、速凍食品等六類。

　　我們對(duì) 2018 年冷鏈需求 1.89 億噸的分布進(jìn)行拆解：

　　水果 5048 萬噸、蔬菜 4866 萬噸、水產(chǎn)品 3867 萬噸、肉制品 3346 萬噸、乳制品 1077 萬噸、速凍產(chǎn)品 675 萬噸；

　　水果、蔬菜合計(jì)占比達(dá)到了 63%，水產(chǎn)品、肉分別占比 20.5%及 17.7%，乳制品占比 5.7%，速凍產(chǎn)品占比 3.6%。

　　從產(chǎn)量看：2018 年這六類產(chǎn)品產(chǎn)量合計(jì)達(dá)到了 12.8 億噸，蔬菜占比 65%，水果 20%，肉制品 7%，水產(chǎn)品 5%，乳 制品及速凍產(chǎn)品僅為 2.1%及 0.8%。

　　由此我們測算不同品類冷鏈的滲透率：

　　速凍以及水產(chǎn)品滲透率達(dá)到 60%以上，而水果、蔬菜僅為 19%及 6%左右，除了水果蔬菜冷鏈滲透率低外，還有重 要原因在于水果、蔬菜分別有約 46%、40%屬于鮮食消費(fèi)。

（二）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平

　　1、滲透率：發(fā)達(dá)國家食品冷運(yùn)滲透率達(dá)到 90%以上

　　前文所述，我國生鮮類產(chǎn)品的冷鏈流通率較低；

　　而發(fā)達(dá)國家如歐美、日本等國，食品冷鏈流通率高達(dá) 95%~98%。

　　其中除了冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施不同外，也與生產(chǎn)、消費(fèi)習(xí)慣不同有關(guān)。

　　生產(chǎn)角度：發(fā)達(dá)國家通常把產(chǎn)后儲(chǔ)藏、加工、保鮮放在農(nóng)業(yè)的首要位置，產(chǎn)后產(chǎn)值與自然產(chǎn)值之比，美國約 3-4:1， 日本約 2-3:1。

　　消費(fèi)習(xí)慣：

　　液態(tài)奶：2016 年我國人均液態(tài)奶消費(fèi) 20.3 千克，日本在 30 千克以上，歐洲約 60 千克，美國則 69 千克。

　　速凍食品：我國速凍食品消費(fèi) 90%在家庭，餐飲業(yè)不到 5%，發(fā)達(dá)國家速凍食品在餐飲占到 60%，日本 70%。

　　人均消費(fèi)冷凍食品：美國人均消費(fèi) 80 千克，速凍占食品 60-70%，2000 萬噸；歐洲僅次于美國，人均 50 千克，消費(fèi) 量 1000 萬噸，日本是第三大市場，人均 20 多千克，而我國人均 7 千克左右。

        2、基礎(chǔ)設(shè)施能力：我國分布不均衡、人均處低位

　　2018 年國內(nèi)冷庫總?cè)萘繛?5238 萬噸，折合 1.3 億立方米，同比增長 10.3%，2014-18 年復(fù)合增速為 12%。

　　從分布來看：華東占比 36%，華中占比 14%、華北占比 12%列前三，其他區(qū)域均為 10%左右，冷庫分布不均衡。

　　折合人均看：我國折合人均冷庫體積為 0.1 立方米，而美國為 0.4 立方米，日本為 0.3 立方米，分別是我國的 4 倍及 3 倍。

　　冷藏車：2018 年我國冷藏車 18 萬輛，同比提升 28%，占貨車保有量的 0.7%，雖然連續(xù) 5 年在 20%以上的增速，但 人均冷藏車只是日本的十分之一不到。

3、市場格局差異：我國冷鏈行業(yè)分散

　　2018 年我國冷鏈行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)收入規(guī)模 397 億元，市占率約 13.8%。2014-16 年百強(qiáng)企業(yè)規(guī)模在 9%-10%之間，17-18 年呈現(xiàn)了明顯提升。

　　日本：2018 年日本前十大冷鏈企業(yè)份額合計(jì)占比 35%，其中最大企業(yè)日冷集團(tuán)占比 10%。按照 2019 年日冷集團(tuán)數(shù) 據(jù)，205 萬噸的容量，位居世界第五。

　　美國：TOP10 公司占據(jù)了 81%的份額，前三名更是占據(jù) 71%的份額，呈現(xiàn)更高的集中度。

　　▎  二、海外經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力

　　（一）日本冷鏈經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展

　　1、日本冷鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展及現(xiàn)狀

　　據(jù)日本冷凍食品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)：

　　2018 年日本人均冷凍食品消費(fèi)為 22.9 千克，我們觀察 1968-2018 大約 50 年的維度內(nèi)，日本人均冷凍食品消費(fèi)從 0.8kg 提升到 22.9kg，其中劃分為三個(gè)階段：

　　1968-1989 年：人均 1kg 不到提升至人均 10kg，耗時(shí) 24 年，

　　1990 年-2004 年：人均 10kg 提升至 20kg，僅耗時(shí) 15 年時(shí)間。

　　但在 2004 年后：人均 20kg 附近波動(dòng)，沒有再出現(xiàn)大幅提升。

　　意味著人均消費(fèi) 20 千克是一個(gè)可參考的指標(biāo)。

　　從人均消費(fèi)角度：我國目前相當(dāng)于日本上世紀(jì) 80 年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費(fèi)保持較好增速的階 段，并且從人均 GDP 角度，也與日本 80 年代水平相似。

　　從日本冷凍食品生產(chǎn)的分布看：始于餐飲業(yè)快速增長，近十年零售渠道需求增速更快

　　日本冷凍食品的需求快速增長始于餐飲業(yè)，對(duì)于冷凍食品的需求在 1998 年達(dá)到高點(diǎn)；而零售渠道的需求保持了更 持續(xù)的增長。近十年的增速中，零售明顯強(qiáng)于餐飲。

　　從外食占比中可看出，60 年代占比僅為 7%左右，80 年代后期提升至 16%左右，此后進(jìn)入了緩慢增長或區(qū)間波動(dòng)。

　　產(chǎn)品生產(chǎn)量結(jié)構(gòu)看：調(diào)理食品在冷凍食品中的占比從 60 年代年的 30%多持續(xù)上升至 2018 年的 89%，是冷凍食品中 最主要的細(xì)分品類，占比遠(yuǎn)超水產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、畜產(chǎn)品和點(diǎn)心。這其中因素在于日本大量的農(nóng)產(chǎn)品來自于進(jìn)口，并 不在本土生產(chǎn)。

　　從冷凍食品消費(fèi)來源看：調(diào)理食品占比 58%。2018 年日本消費(fèi)冷凍食品 289 萬噸，其中本土生產(chǎn) 158.7 萬噸，進(jìn)口 冷凍蔬菜 105 萬噸，進(jìn)口冷凍食品 25.4 萬噸；進(jìn)一步從品類看：農(nóng)品產(chǎn)產(chǎn)比 39%，約 112 萬噸，調(diào)理食品 167 萬噸， 占比 58%，其他占比約 4%。

　　2、日本冷鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展啟示：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展

　　1）伴隨經(jīng)濟(jì)增長而發(fā)展：

　　從人均 GDP 看，日本 1968 年從 1500 美元提升至 1995 年首次突破 4.3 萬美元，處于快速增長期，尤其在 84 年到 95 年的十多年間，復(fù)合增速 13%。

　　人均冷凍食品消費(fèi)處于快速增長階段。

2）伴隨社會(huì)結(jié)構(gòu)變化而發(fā)展

　　家庭人數(shù)規(guī)模下行：日本兩人以上家庭中人數(shù)規(guī)模呈現(xiàn)不斷下行，從 4 人下降至 3 人以下；

　　女性勞動(dòng)力占比提升：1975 年后女性勞動(dòng)力占比不斷提升；

　　兩項(xiàng)因素催化了日本居民外食占比的提升，以及對(duì)居家經(jīng)濟(jì)中方便經(jīng)濟(jì)的速凍品類消費(fèi)需求提升。

　　（二）日冷物流：日本最大冷運(yùn)服務(wù)商，冷鏈物流營業(yè)利潤率維持在 5%-6%

　　1、日冷發(fā)展歷程：物流收入占比約 3 成，利潤約 4 成

　　1942 年，日冷集團(tuán)前身帝國水產(chǎn)統(tǒng)制株式會(huì)社成立，開始進(jìn)行水產(chǎn)品銷售及制冰、冷藏、冷凍業(yè)務(wù)；

　　1977 年，日冷集團(tuán)設(shè)立運(yùn)輸服務(wù)部門，即為現(xiàn)在的日冷物流的前身；

　　1988 年，日冷集團(tuán)收購荷蘭的冷藏公司，拓展歐洲市場；

　　2004 年，日冷集團(tuán)與三菱商事共同出資，在中國設(shè)立上海鮮冷儲(chǔ)運(yùn)有限公司，進(jìn)軍中國市場；

　　2005 年 4 月 1 日，日冷物流從日冷集團(tuán)正式獨(dú)立出來成為其第二大子公司，并且逐漸擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和服務(wù)范圍。

　　2019 年全年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 380 億元（或 5801 億日元），同比增長 2.13%，

　　營業(yè)利潤為 19.4 億元（或 295 億日元），同比增長 4.42%；

　　收入較為平穩(wěn)，1992-2019 年復(fù)合增速 0.7%，但營業(yè)利潤復(fù)合增速 3.6%。營業(yè)利潤率 5%。

　　收入結(jié)構(gòu)看：物流板塊收入占比 34%，利潤占比 41%，是集團(tuán)第二大盈利板塊。收入 2010 億日元，約 132 億人民幣， 營業(yè)利潤 114 億日元，約 7.5 億人民幣。

        2、日冷物流：維持穩(wěn)定的營業(yè)利潤率

　　日冷物流從冷庫規(guī)模看是日本最大，世界第五的冷運(yùn)服務(wù)商，其業(yè)務(wù)分為冷鏈倉儲(chǔ)與冷鏈配送兩部分。

　　區(qū)域分布看收入：2019 年公司日本業(yè)務(wù)收入 1592 億日元，占比 79%。

　　其中日本倉儲(chǔ)業(yè)務(wù) 655 億日元，同比增長 3%，占日本業(yè)務(wù)的 41%，整體收入的 33%；物流業(yè)務(wù)收入 937 億，同比 4%，占日本業(yè)務(wù)的 59%，整體收入的 47%。

　　營業(yè)利潤角度：日本業(yè)務(wù)營業(yè)利潤 103 億日元，占比 90%，其中倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)利潤 64 億日元，占日本業(yè)務(wù)的 62%，整體 的 56%，物流業(yè)務(wù)利潤 39 億日元，占日本業(yè)務(wù)的 38%，整體的 34%。

　　營業(yè)利潤率角度，整體物流業(yè)務(wù) 5.7%，其中日本本土 6.5%，物流 4.2%，倉儲(chǔ) 9.8%，海外 3.1%。本土利潤率明顯 高于海外。

　　穩(wěn)定的利潤率背后： 1）日本冷鏈物流行業(yè)處于成熟期，具備穩(wěn)定的盈利模式，公司市占率第一，占占比達(dá)到約 10%。2）公司優(yōu)質(zhì)的服務(wù)使得下游客戶較為穩(wěn)定，也保證了公司業(yè)績持續(xù)平穩(wěn)的上升。

        核心競爭力來自完善的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)與精細(xì)化的服務(wù)：

　　1）公司擁有完善的倉儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)：

　　日冷在日本全國范圍建成運(yùn)營 7 大區(qū)域的冷庫公司，75 個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，總計(jì) 152 個(gè)物流中心。每天公司通過 4000 多 輛運(yùn)輸車，滿足全國范圍內(nèi) 5000 多家門店的需求，從北海道到福岡地區(qū)，日冷都有其子公司和配送中心分布，充足 的冷藏、冷凍網(wǎng)絡(luò)支撐使得公司業(yè)務(wù)遍布全國，形成冷鏈物流配送的規(guī)模效應(yīng)。

        2）公司具備精細(xì)化倉儲(chǔ)運(yùn)營管理：

　　目前公司承擔(dān)第三方物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)，下游客戶總數(shù) 2000 家，面對(duì)下游客戶的多樣化需求，公司通過對(duì)整個(gè)物流過程 的調(diào)查、分析、構(gòu)建及實(shí)現(xiàn)等步驟，實(shí)現(xiàn)了以往僅對(duì)物流過程中的個(gè)別項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)化無法達(dá)到的運(yùn)輸配送的成本降低和物流質(zhì)量的提高。

（三）美冷集團(tuán)：倉儲(chǔ)為主，全球領(lǐng)先，約 500 億人民幣市值

　　美冷集團(tuán)是全球領(lǐng)先的冷運(yùn)服務(wù)商（2019 年冷庫規(guī)模排名第二，占美國市占率約 27%），公司核心業(yè)務(wù)為倉儲(chǔ)、第 三方管理服務(wù)、運(yùn)輸。

　　2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 124.43 億元，同比增長 11%，凈利潤為 3.36 億元，同比增長 0.37%，扣非凈利潤 6.2 億。

　　收入結(jié)構(gòu)看：

　　2019 年公司倉儲(chǔ)租金收入為 96 億元，同比增長 18.5%，占收入比重為 77.4%；2015-19 年，5 年復(fù)合增速 8.8%，倉 儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了 33%。倉儲(chǔ)租金業(yè)務(wù)收入增速穩(wěn)定，并且毛利率較高；運(yùn)輸板塊實(shí)現(xiàn)收入 10 億元，占收入比重 8.06%。

　　核心競爭力來自于全國完善的網(wǎng)絡(luò)布局與中心中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)能力：

　　公司在全美建立了完善的運(yùn)輸倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，擁有 182 處倉儲(chǔ)倉庫，230 多家中轉(zhuǎn)場地，并且公司積極拓展海外業(yè)務(wù)， 在國內(nèi)與招商局合作，2010 年成立了招商美冷合資公司。目前在國內(nèi)主要一線城市擁有和管理 17 座冷庫，面積達(dá) 16.2 萬平方米。

　　點(diǎn)對(duì)點(diǎn)配送轉(zhuǎn)為中心中轉(zhuǎn)運(yùn)輸，公司自建 MVC 運(yùn)輸配送系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)端與需求端在中心場地實(shí)現(xiàn)分配。對(duì)供應(yīng) 商來說，可以減少運(yùn)輸開支，實(shí)現(xiàn)快速響應(yīng)下游不同客戶的需求。而對(duì)于需求方來說，減少了庫存管理難度，加速 了周轉(zhuǎn)效率。

　　市值約 500 億人民幣。

　　公司（代碼 COLD）2018 年上市，2020 年 4 月 17 日 68.6 億美元市值，約 500 億人民幣。公司上市以來 PS 中樞在 3 倍左右。

　　（四）海外經(jīng)驗(yàn)啟示：我國冷鏈需求或處于持續(xù)快速增長的發(fā)展機(jī)遇期

　　1）從社會(huì)背景看：我國冷鏈處于日本 80 年代階段

　　前文所述我國人均 GDP已經(jīng)與日本 80 年代相近，發(fā)達(dá)城市超越當(dāng)時(shí)水平；

　　我國家庭規(guī)模平均人數(shù)也從 2000 年的 3.4 人降至 3 人，與日本社會(huì)當(dāng)前接近；

　　從人均冷凍食品消費(fèi)角度：我國目前相當(dāng)于日本上世紀(jì) 80 年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費(fèi)保持較好 增速的階段。

　　綜合上述情況看，我國冷鏈需求或正處于日本 80 年代中期快速發(fā)展期，具備持續(xù)增長機(jī)遇。

　　2）通過比較海外公司，成熟期可維持穩(wěn)定的利潤率。

　　參考日冷物流以及美冷，均可維持穩(wěn)定的營業(yè)利潤率，其中冷鏈倉儲(chǔ)毛利率水平更高。

　　而發(fā)展角度看，要提升服務(wù)附加值。國外發(fā)達(dá)國家冷鏈物流已經(jīng)從僅提供倉儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)膯我还δ苄苑?wù)，延伸到可 以提供專業(yè)冷鏈咨詢、信息對(duì)接以及冷鏈管理等個(gè)性化定制服務(wù)，并與客戶結(jié)成利益、風(fēng)險(xiǎn)共享的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān) 系。

　　三、我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)探討：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)

　　前文我們分析中外比較中，我國冷鏈需求預(yù)計(jì)處于可比的快速增長階段。但從下游需求分布看，我們認(rèn)為最可能出 現(xiàn)爆發(fā)點(diǎn)的潛在推動(dòng)力為：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)。

　　（一）生鮮電商的機(jī)遇期會(huì)激發(fā)冷鏈需求快速增長，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增量

　　網(wǎng)購滲透率不斷提升：2019 年我國社零總額超過 41 萬億，2015-19 年復(fù)合增速 8%，而實(shí)物網(wǎng)購規(guī)模從 3.2 萬億提升 至 8.5 萬億，復(fù)合增速 27%，網(wǎng)購滲透率從 10.8%提升至 20.7%，而受到疫情影響，網(wǎng)購滲透率進(jìn)一步提升，2020 年 Q1 提升至 23.5%。

　　生鮮電商增速超過網(wǎng)購：2019 年生鮮電商規(guī)模預(yù)計(jì) 3200 億，15-19 年復(fù)合增速超過 50%，是網(wǎng)購增速 2 倍以上，觀 察生鮮市場交易額占社零總額的 5%左右，則生鮮電商滲透率快速提升，從占生鮮市場的 3%提升至 13%左右，占網(wǎng) 購比重 3.3%。

　　我們預(yù)計(jì)生鮮電商交易規(guī)模 2020 年或達(dá)到 50%的增速，此后兩年維持 30%的增長，則 2022 年交易規(guī)模突破 8000 億元，

　　假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比 25%，則對(duì)冷鏈?zhǔn)袌鲂枨髮?2019 年的 800 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年維度提 升 1000 億規(guī)模。

　　特別的：疫情影響下，生鮮電商為保障居民日常生活做出了貢獻(xiàn)，更為重要的是，對(duì)于生鮮電商（含生鮮類 APP） 而言，是一次極好的推廣和消費(fèi)者培育。

　　今年 4 月上海市商務(wù)委副主任在發(fā)布會(huì)上提供一組數(shù)據(jù)：2020 年一季度上海市生鮮電商銷售額達(dá) 88 億，同比增長 167%，訂單量同比增長 80%，每天訂單量達(dá) 50 萬，此外，客單價(jià)從 40 元增加到 100 元以上，活躍用戶同比增長 127.5%

　　目前活躍的生鮮電商、生鮮 APP 主要包括：

　　以百果園、每日優(yōu)鮮（騰訊投資）、叮咚買菜為代表的垂直類，通常采取前置倉-到家模式運(yùn)營，

　　以及以盒馬鮮生（阿里旗下）、超級(jí)物種（永輝旗下）等為代表的到店-到家 O2O 模式，

　　此外還包括綜合類平臺(tái)美團(tuán)、天貓、京東等。

（二）長期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求

　　2018 年我國速凍品銷量達(dá)到 1035 萬噸，同比增長 8.72%，但人均速凍消費(fèi)相比較海外有較大的提升空間。

　　國際經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，生活節(jié)奏越快，社會(huì)化分工越細(xì)致，對(duì)速凍食品需求就越旺盛。

　　假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用為單噸 2000 元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運(yùn)規(guī)模約 200 億，占冷運(yùn)市場的 10%左右。

　　測算：假設(shè)我國人均從不到 10 千克提升至日本當(dāng)前的 20 千克，同時(shí)假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用單噸 2000 元，則市場規(guī)模將 提升至 560 億，約 300 億的增量，若長期可提升至人均消費(fèi) 50 千克，則可催生千億級(jí)別以上的冷鏈?zhǔn)袌鲂枨蟆?/p>

因此綜上所述：

　　3-5 年的維度看，生鮮電商推動(dòng)的冷鏈配送市場規(guī)模可達(dá)到 2000 億，而冷凍食品至少參考日本達(dá)到 560 億規(guī)模，兩 大市場增量預(yù)計(jì)在千億之上（雙方之間或有交叉），

　　龍頭公司若達(dá)到份額 10%，增量收入在百億，意味著僅這兩項(xiàng)增量需求即可催生食品冷鏈行業(yè)在 3-5 年即會(huì)出現(xiàn)百 億營收公司，（目前營收最高的順豐冷運(yùn) 2019 年收入約 51 億，其中食品冷運(yùn)預(yù)計(jì)過半占比）。

　　四、順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國百強(qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先

　　（一）順豐食品冷運(yùn)：快速增長的潛力業(yè)務(wù)

　　順豐控股的冷運(yùn)業(yè)務(wù)從大類上劃分為：生鮮速配、食品冷鏈、醫(yī)藥物流。如前所述，我們本篇報(bào)告主要探討食品冷 鏈，即順豐的生鮮速配與食品冷鏈業(yè)務(wù)。

　　收入增速快：近 4 年復(fù)合增速 54%，2019 年收入 51 億。我們預(yù)計(jì)其中食品冷運(yùn)收入超過 50%。

　　（注：發(fā)展過程中，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及收購成立新夏暉后部分屬于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)追溯調(diào)整，公司收入口徑有所 變化）

　　順豐冷運(yùn)起于生鮮速運(yùn)以及大閘蟹專遞兩項(xiàng)傳統(tǒng)產(chǎn)品。在順豐上市說明書中披露業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2015 年公司食品冷運(yùn)業(yè) 務(wù)收入 7.02 億，其中生鮮速運(yùn) 4.2 億收入，大閘蟹專遞 2.84 億收入，增速分別為 705%及 52%，票均收入分別為 39 及 35 元。

　　此后隨著順豐控股冷運(yùn)宅配網(wǎng)、城配網(wǎng)、干線網(wǎng)及倉庫網(wǎng)的搭建與完善，兩項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)整合至目前的食品冷運(yùn)產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)中：冷運(yùn)特惠、冷運(yùn)到店、冷運(yùn)零擔(dān)、冷運(yùn)小票、冷運(yùn)專車、冷運(yùn)倉儲(chǔ)等。

　　2018 年公司與美國夏暉宣布成立新夏暉（順豐為控股股東），控股其大中華區(qū)業(yè)務(wù)，新夏暉主要業(yè)務(wù)是繼續(xù)經(jīng)營夏 暉已有的中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門地區(qū)的供應(yīng)鏈及物流業(yè)務(wù)（包括貨運(yùn)管理），同時(shí)雙方在冷鏈物流領(lǐng)域?qū)?互相協(xié)同發(fā)展，為客戶提供一體化的綜合物流解決方案。

        （二）高品質(zhì)運(yùn)營：國內(nèi)冷鏈企業(yè)百強(qiáng)榜第一名

　　前文所述國內(nèi)冷運(yùn)市場分散，市場參與者主要為眾多區(qū)域性或地方性的冷鏈企業(yè)，同時(shí)也存在冷鏈技術(shù)不成熟、執(zhí) 行標(biāo)準(zhǔn)參差不齊等問題。順豐控股是國內(nèi)首個(gè)初步建立全國性冷鏈網(wǎng)絡(luò)的物流公司，網(wǎng)絡(luò)覆蓋具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　公司年報(bào)披露：2019 年 12 月 31 日，國際認(rèn)證機(jī)構(gòu) BSI 正式向順豐冷運(yùn)頒發(fā)了國內(nèi)首家物流企業(yè) ISO22000 食品安 全管理體系國際標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證證書，意味著順豐冷運(yùn)食品安全質(zhì)量保障能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　同時(shí)在中物聯(lián)冷鏈委頒發(fā)的 2018 年中國冷鏈企業(yè)百強(qiáng)榜，公司位列第一。

　　我們梳理公司冷運(yùn)資產(chǎn)：

　　2019 年，順豐控股有食品冷庫 57 座、面積 33 萬平方米，冷庫具有先進(jìn)的自動(dòng)化制冷設(shè)備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)， 是集多溫區(qū)管理和配送一體的綜合性高標(biāo)準(zhǔn)冷庫 ；冷藏車 515 輛。

　　其中順豐冷運(yùn)擁有 23 座冷庫，14.5 萬平運(yùn)營面積，擁有冷藏車 273 臺(tái)。目前公司擁有 17 個(gè)預(yù)處理中心，2019 年配 送業(yè)務(wù)量同比增長 69%。

　　公司業(yè)務(wù)已覆蓋食品行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個(gè)領(lǐng)域，主要客戶有 ：大希地、綠雪生物（卡士酸奶）、小 南國、樸誠乳業(yè)等。

　　（三）并購助力公司業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展提升競爭力

　　公司于 2018 年 8 月及 2019 年 2 月，分別完成對(duì)美國夏暉在中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門地區(qū)冷鏈業(yè)務(wù)以及德國 郵政敦豪集團(tuán)在中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門地區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收購，建立了順豐新夏暉及順豐 DHL 業(yè)務(wù)。

　　其中：美國夏暉擁有近 40 年的冷鏈供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)，具有領(lǐng)先的冷鏈供應(yīng)鏈管理、解決方案設(shè)計(jì)能力，為全球知名 客戶提供冷鏈物流服務(wù)和一站式供應(yīng)鏈解決方案及服務(wù)，核心客戶是麥當(dāng)勞。（附：夏暉與麥當(dāng)勞合作多年，提供 高品質(zhì)冷運(yùn)服務(wù)，成立于 1974 年，主要為麥當(dāng)勞提供一站式綜合冷鏈物流服務(wù)，包括運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、信息處理、存貨 控制、產(chǎn)品質(zhì)量安全控制等，并且根據(jù)麥當(dāng)勞的店面網(wǎng)絡(luò)建立了分撥中心和配送中心。）

　　融合協(xié)同發(fā)力高標(biāo)準(zhǔn)冷運(yùn)市場

　　新夏暉擁有專業(yè)、高標(biāo)準(zhǔn)的綜合冷鏈服務(wù)能力，在 B 端大客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，而順豐擁有 C 端的大網(wǎng)資源，未來能 夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，雙方的合作也將面對(duì)更開放的市場，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到更多中高端客戶群體。

　　在融合后，新夏暉聯(lián)合順豐冷運(yùn)、順豐快運(yùn)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力與高質(zhì)量運(yùn)輸資源，不斷拓展客戶。如 2019 年為某高端 連鎖茶飲客戶提供到店物流總包。

　　截止 2019 年底，新夏暉擁有位于 21 個(gè)核心城市的 38 座高效運(yùn)行的冷鏈物流中心，以及上千條運(yùn)輸線路。

　　我們認(rèn)為公司競爭優(yōu)勢(shì)：全鏈條、強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、多重業(yè)務(wù)協(xié)同。我們認(rèn)為未來順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)會(huì)結(jié)合快運(yùn)、同城、供應(yīng)鏈， 并由順豐科技賦能，共同打造銷售地冷倉網(wǎng)、直通產(chǎn)地運(yùn)輸、后端面向門店和消費(fèi)者的城市配送的端到端冷鏈解決 方案。

　　（四）估值探討

　　此前我們認(rèn)為對(duì)順豐分部估值，對(duì)新業(yè)務(wù)參考一級(jí)市場以 2 倍 PS 給予估值，如冷運(yùn)業(yè)務(wù)，我們估值約 100 億。綜合 前述報(bào)告內(nèi)容，我們認(rèn)為我國冷鏈?zhǔn)袌鲋校r電商與速凍食品兩大業(yè)態(tài)會(huì)催生千億冷鏈需求增量，假設(shè)龍頭企業(yè) 在增量中占比 10%，即可百億收入，假設(shè)參考成熟期企業(yè)營業(yè)利潤率，至少毛利 5 億以上，凈利 3 億以上，若給予 30 倍 PE，即價(jià)值 90-100 億市值。

　　而若參考美冷在美國 PS 估值中樞 3 倍，我國冷鏈?zhǔn)袌鲈鏊俑欤僭O(shè)順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù) 2019 年中 60%是食品冷運(yùn)，即 30 億，給與 3 倍以上 PS，也價(jià)值約 90 億以上。

　　故我們認(rèn)為順豐食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)是至少 90-100 億市值，相比較我們此前對(duì)冷運(yùn)業(yè)務(wù)整體（食品+醫(yī)藥）百億的估值應(yīng) 予以提升。

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　　（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：華創(chuàng)證券）