零擔是指“一 張貨物運單托運的貨物重量或容積不夠裝一車的貨物”。如圖 1，按市場規模 劃分，我國公路貨運大格局呈金字塔狀，零擔市場位于“腰部”，規模大于快 遞市場，是我國公路貨運的重要組成部分；按照貨品重量劃分，零擔貨物票重 主要在 30kg～3000kg 區間，通常采取一車多票運輸。而快運通常針對運輸時 效要求高的大件快遞和小票零擔，本文統稱“零擔快運”，不做具體區分。

　　零擔快運行業需求端：受大件電商滲透率提升、供應鏈物流升級的拉動， 市場發展將結構性提速，未來 3-5 年大件快遞、小票零擔需求增速將超行業平 均。供給側：通過第三方替代內部物流、全網型搶占私營車隊份額，行業集中 度提升趨勢確定。行業在票重、價格和時效的組合中分層競爭，頭部公司憑借 網絡、客戶、信息系統以及規模化運營優勢，具備更強的競爭力。

　　建議銀行圍繞零擔快運“第一梯隊”公司布局業務、投放資產，抓住行業 集中度提升這一確定性進程中可能產生的業務機會，聚焦公司業務擴張帶來的 融資需求（股權和信貸）、行業整合可能出現的并購貸款需求，以及具有龐大 市場潛力的數字化供應鏈融資業務。風險方面，本文探討給出零擔快運行業的 風險跟蹤模型，關注疫情下行業競爭加劇、公司聲譽風險以及數字化進程不達 預期風險。

　　1．需求側：大件電商與供應鏈配送將拉動市場需求

　　1.1 萬億市場增長放緩，需求主要來自 B 端企業

　　2018 年我國物流總費用 13.3 萬億，占當年 GDP 比重為 14.8%，其中物 流運輸費用 6.92 萬億，占 GDP 比重為 7.7%。2018 年公路貨運量 395.9 億噸， 同比增加 7.4%，在整個物流運輸中占比 77%，市場規模約 5.33 萬億。根據 鯨略咨詢《中國零擔運輸研究報告》，2018 年我國零擔快運市場規模約 1.59 萬億，占整個公路貨運市場的 1/3，預計 2020年市場規模接近 2 萬億。

　　由于居民的日常網購商品重量普遍較低，夠不到零擔門檻，需求主要由快 遞企業承接。零擔快運則主要面向生產制造企業、渠道批發商這類 B 端客戶的 貨物運輸、倉店調撥等 B2B 需求。因此，我國零擔快運市場整體發展與企業 生產、貿易流通密切相關，是經濟發展的晴雨表。過去幾年受國內宏觀經濟環 境筑底和供給側改革影響，生產制造業物流需求增長放緩，零擔市場增長同步 放緩，增速略高于 GDP增速，遠低于快遞市場增速水平。

        1.2 大件快遞、小票零擔引領行業增速

　　從市場結構視角觀察，零擔物流需求重心正由大批量、少批次、低時效的 原材料、工業品 B2B 逐步向小批量、多批次、高時效的商品 B2B、消費品 B2C 轉移。因此大件快遞、小票零擔增速顯著高于零擔行業平均增速。

　　根據 Analysys 易觀發布的《中國大件快遞白皮書》和 Passport 數據，如 圖 4 和圖 5，我們按照貨重拆分零擔行業收入，2018 年小票零擔市場約 6000 億，近幾年平均增速為 10%～20%，高于零擔 5%～10%的行業整體增速。小 票零擔中，大件快遞的市場規模約 2100億，近幾年平均增速更是超過 30%。

        1.3 未來 3-5 年，零擔快運將受益于電商大件滲透率提升        

　　家電、家具、家裝等大件商品運輸需求提升，未來幾年將成為零擔快運市 場新的增長點。主要理由有兩方面：

　　第一，線上家電、家具和家裝產品滲透率提升。根據公開資料整理，2015 年線上渠道的家電、家具和家裝產品滲透率僅為 13%、6%和 5%，相較其他 電商品類滲透率，提升空間巨大。近兩年，拼多多、淘系聚劃算、京東天天特 賣等電商渠道紛紛下沉，低線城市家庭在家電、家具等產品線上消費潛力得以 釋放。與之相匹配的是，以平均 8～10 年為使用壽命估計，2013 年“家電下 鄉”政策退出前集中購買的家用電器將在 2020～2023 年迎來舊換新需求。

　　第二，房地產后周期全面帶動家電等大件商品消費。如圖 6，根據國家統 計局 2016～2019 年全國商品房住宅銷售面積、新開工面積推算，2019～ 2022 年是住宅竣工面積高峰，每年竣工面積可能在 15 億㎡左右。從消費總量 來看，地產竣工向上的趨勢將顯著提振家電、家具消費。此外，家裝產品還將 額外受益于精裝房比例提升帶來的工程訂單。

　　綜上，隨著近幾年我國物流配送能力大幅提升，O2O“線下體驗+線上購 物”改善這三大品類的消費體驗，在下沉市場的“新增+舊換新”需求、房地 產后周期消費全面帶動下，預計 2020 年家電、家具和家裝產品線上渠道滲透 率將分別達到 50%、20%和 10%。而這些大件電商產品運輸、配送將引領零 擔行業增速。

　　1.4 供應鏈升級推動零擔快運市場擴容

　　過去兩年，S2B、C2M 等供應鏈管理升級帶動下，催生商品集單集運、一 票多件以及重貨專線物流需求，零擔快運和整車物流市場邊界不斷拓展。隨著 第三方供應鏈運輸配送走向成熟，未來對零擔快運的需求空間將進一步加大。

　　消費互聯網“下半場”發展重心轉向供應鏈升級改造，零擔快運將是承載 供應鏈商品的主要運輸方式之一。S2B（Supply chain platform to Business）， 即由專業供應商對上游貨品資源整合后，通過零擔快運的模式將貨品集中運輸， 甚至“跨城專線+落地配”直通采購企業，取代原有的“多級分銷+本地采 購”。例如海底撈蜀海供應鏈對第三方餐飲品牌每日線上下單的大批量食材、 生鮮集中采購與配送，這種高頻的多對多采購需要專業的零擔快運物流，代表 性的“S”還有順豐汽配供應鏈等。

　　以定制家居和社區拼團為代表，在 C 端生成個性化訂單或放大訂單量，并 由最終訂單量反向促使生產企業組織有效生產，減少庫存積壓，這種 C2M （Customer to Manufacturer）模式由于非標準化運輸、一票多件等把商家發 貨化零為整，因此需要零擔快運公司進行運輸、配送。我國定制家居市場潛力 大，預計 2022 年市場規模超過 3000 億，由此將產生大量零擔物流配送需求。 而社區拼團通過對農產品供應鏈的優化：團長集單、買手深入田間地頭采購、 零擔發貨大幅降低物流成本，實現 9.9 元包郵的爆款水果。值得注意的是，三 大電商平臺從去年開始大力布局 C2M，拼多多 2019 年 C2M訂單超過 1.15 億單；京東雙十一期間 C2M 定制家電占平臺家電成交額的 15%以上；阿里計劃 未來 3 年用 C2M 的方式幫助制造業創造 100 億筆新訂單。社區拼團和電商 C2M快速發展無疑將持續放大零擔物流需求。

        2．供給側：行業分層競爭，集中度快速提升

　　我國兩萬億零擔快運市場容量大、進入門檻低，當前競爭狀況與早期的快 遞行業非常相似，各類公司可謂群雄逐鹿。我們按照零擔快運公司業務性質， 將主要參與者分為三類：①第三方零擔快運公司。這類公司專業從事零擔物流， 運力大、網點多、覆蓋廣，其中不少全網型的優質公司有成長為千億巨頭的潛 力，是我們研究的重點。代表公司有安能物流（加盟）、跨越速運（直營）、 壹米滴答（聯盟）。②電商自建物流公司。這類公司依托于電商平臺，主要服 務于平臺商家 B2C 業務，滿足平臺運力需求之外開放給第三方。代表性公司 有京東物流、蘇寧物流。③品牌商自建物流公司。這類公司擅長專業性運輸和 倉儲供應鏈管理，比如海爾的日日順、TCL 的速必達、美的的安得智聯。

        2.1 兩方面因素正驅動行業集中度提升

　　我國零擔貨運市場門檻低，個體私營車主可憑借合同訂單開展低端的專線 運輸，占據了很大的市場份額，因此零擔公司數量多、規模小、客戶分散，行 業集中度非常低。根據運聯傳媒的統計，2017 年（按收入口徑）我國零擔行 業集中度 CR3 僅為 1.6%，CR10 為 2.86%，CR30 為 4.13%，前 30 營收門 檻為 4.2億元，而同期快遞行業 CR8 超過 80%。

　　對比美國成熟的零擔市場，我國零擔快運行業集中度提升空間大。美國零 擔市場經過幾十年的發展，以第三方專業物流公司（3PL）為主，2017 年美 國零擔行業集中度 CR3 為 35.24%，CR10 為 74.59%，CR25 為 91.41%，遠 超國內水平。當前隨著資本深度介入整合，我國的大型第三方零擔快運公司業 務量高速增長，市場份額走向集中。

        行業集中度快速提升主要由兩方面因素驅動：

　　一方面，第三方零擔快運公司搶占下游客戶自營運輸退出的市場份額。第 三方零擔快運公司憑借核心節點布局、市場化運營機制、貨量規模效應，有效 降低物流運輸成本、提升效率，相較于客戶自營運輸有顯著競爭優勢。如上圖 10，被調研企業使用第三方物流可以降低 9%的物流費用、5%的倉儲成本以 及減少 15%的物流固定資產。這塊原本內化在客戶體內的物流供給分散且低 效，如大型鋼鐵、煤炭、化工企業的自有車隊。而在我國制造業升級、供給側 改革大背景下，越來越多的現代制造業、消費電子產業鏈公司、品牌制造商實 行精細化管理，將物流甚至供應鏈整體外包給第三方零擔快運公司，行業集中 度由此快速提升。

　　另一方面，全網、區域網零擔公司搶占小而散的私營車隊的市場份額。我 國零擔行業很大一部分運力由大量的長尾運輸車隊提供，這些小而散的營運車 隊甚至個體司機通過承包固定線路賺錢。但是①運輸線路局限，無法滿足全國 配送或者跨區運輸需求；②無法形成規模效應，運輸效率不高；③普遍不具備 搭載物流信息系統的能力，在線路優化、成本管理、貨物調配方面停留在原始 層面。

　　反觀全網、區域網零擔快運公司，運輸網絡覆蓋廣、產品線齊全（表 3）、 運力規模保障、運輸量大攤低成本，以及全面應用 TMS（運輸管理）、VMS （車輛管理）等物流核心系統，這類公司正快速搶占私營車隊的市場份額。例 如跨越速運有 1400 名自有研發人員，每年投入的研發費用占營業收入的 4.1%，研發并使用的“鑄劍系統”將物流、信息流和資金流全面打通，公司 運營成本直線下降，下游上萬家小 B 客戶與之簽訂長期服務協議。根據運聯傳 媒發布的中國零擔 30 強榜單，上榜企業全部是全網型或者區域網聯盟的公司， 我們測算 2016年以來前 10 名收入增速超過 20%，CR30 提升 2 個百分點。

        2.2 快遞巨頭進軍快運，推動小票零擔競爭與整合

　　我們在物流系列報告快遞篇多次強調，快遞巨頭們新業務布局的重點之一 是快運領域。主要原因有兩點：第一、快遞行業競爭格局基本確定，龍頭快遞 公司出于尋找“第二增長曲線”而布局與快遞票重、運輸性質相近的快運領域； 第二、大件電商滲透率提升、供應鏈大包裹的新機遇也吸引快遞公司入局，票 重“快遞向上，零擔向下”，快遞快運業務邊界模糊化。

　　快遞配稱體系、分撥設備無法滿足體積大、重量大、非標準化的零擔貨物， 所以快遞巨頭跨界快運一般需要單獨起網，采購專業的稱重量方設備（如 DWS 動態稱）、分揀分撥設備（如伸縮機、擺臂）等，需要大量資本開支。 但由于當前快遞行業仍處于擴張期，尤其是下沉市場使電商件在未來幾年有翻 倍空間，通達系快遞巨頭重心放在快遞市場，快運業務更多是放在戰略卡位、 協同發展的次要地位。如表 4，快遞巨頭近幾年先后布局快運，但就發展現狀 看，順豐快運、百世快運已具備強大的競爭力，在營收規模和總貨運重量均排 名零擔行業前列，中通快運當前體量較小但是發展速度快，韻達由于快運業務 虧損已于 2019 年將其剝離上市公司單獨發展，圓通和申通則在試水后暫時觀 望。

　　快遞巨頭進入快運從某種意義上來說是降維競爭。一方面，快遞行業競爭 激烈，巨頭們身經百戰，擁有強大的組織管理能力、資源調度能力，以及遍布 全國的快遞網絡和加盟商資源；另一方面，快運網絡和運能建設需要大量資金 投入，快遞巨頭全部為上市公司，背靠資本市場，擁有充足的資金支持快運布 局。以上兩方面恰恰是零擔公司的弱項。

　　但是快遞巨頭的入局正給小票零擔行業帶來“鯰魚效應”。傳統零擔公司 應對競爭開始加大數字化投入、挖角優秀的管理人才，運營與管理體系正由粗 放向精細化進化，資源整合調度能力也在加強。由于重投入、薄利潤的現狀， 零擔快運公司盈利能力一般，需要不斷補充資金，如表 5 目前幾家代表性的頭 部零擔公司均處于大規模融資階段，資金主要用于網點擴張、設備和車輛采購 以及價格補貼（引流）。但是 2017 年以來，整個物流行業投融資金額與數量 大幅下滑（圖 11），零擔行業融資難度加大，只有頭部零擔公司才能得到資 本市場的青睞，因此小票零擔行業正在加速出清規模小、融資能力差的中小企 業，市場份額在競爭與整合推動下向頭部集中。

        2.3 零擔行業分層競爭，頭部公司優勢明顯

　　零擔行業中大票零擔、小票零擔和大件快遞在價格與時效方面（圖 12）的 差異決定了這個行業供給分層。

　　大票零擔主要針對原材料、半成品運輸，深度嵌入到上下游供應鏈中， 零擔公司面對生產、商貿企業的議價能力弱，主要通過提升車輛裝載率來攤薄 成本、提升利潤，因此時效性不高。

　　大件快遞具有商品價值高、運輸要求高（當日達或次日達）、服務鏈條 長（通常是門對門攬派）等特點，客戶多是注重貨品運輸時效和服務質量的小 B 商家，并愿意為此支付更高的價格。

　　零擔快運公司結合自身特點分層競爭，德邦、順豐、跨越這三家直營零擔 公司主打高端小票（大件快遞），安能、壹米滴答、百世快運主要搶占平價小 票市場，河南長通等公司主營大票零擔。零擔行業先分層、再分化的發展路徑， 未來或將與快遞格局非常相似：“順豐們”搶占高端時效市場，低票價的“通 達系”靠量取勝。

　　頭部零擔快運公司具備非常明顯的競爭優勢：①運輸網絡覆蓋范圍廣，運 力規模大；②下游客戶分布廣、業務量大，尤其是以增速快的電商大件和供應 鏈業務為主；③普遍數字化程度高，全面應用 TMS 運輸管理系統，研發或者 系統和設備采購支出占比高。這些競爭優勢使頭部公司業績增速優于行業平均， 2016 年我國零擔快運前 30 強門檻是公司營收 3.4 億元，而 2017 年這個數字 提升到了 4.2 億元，提升幅度達到 23.5%。此外，排名靠前的零擔公司例如順 豐快運 2016 至 2018 年收入分別為 23.4 億元、44 億元、80.5 億元，復合增 速達到 85.5%；壹米滴答 2018 年零擔貨運量 900 萬噸，較 2017 年提升 28.6%。

　　我們認為跨過零擔運輸“25 億收入天花板①”的公司規模效應會放大，具 備更低的邊際擴張成本。2018 年全國一共有 7 家零擔公司跨過“25 億天花板” （表 6），根據計算這 7 家公司最近三年總收入年化復合增速達到 31.84%。 G7 物聯網和貝恩咨詢數據顯示，規模越大的零擔運力在車輛利用率越高，大 型車隊車輛利用率超過 43%，中型車隊為 40%，小型車隊為 37%，而個體車 輛利用率則不到企業車輛的一半。這類公司運力（車隊）規模大，如德邦共有 運營車輛 11046 輛，較高的車輛利用率可以有效攤低固定成本、提升運營效 率，從而有能力以價格優勢吸引更多的客戶，形成正反饋，搶占市場份額。

        2.4 高速收費新政有利于零擔行業效率提升

　　值得注意的是，2020 年開始執行的高速公路收費新政對整個公路貨運影 響深遠。2019 年國務院辦公廳發布《深化收費公路制度改革取消高速公路省 界收費站實施方案》的通知，其中提到從 2020 年 1 月 1 日起，取消計重收費， 全國高速公路對貨車實行統一按車（軸）型收費。這一政策剛開始執行便遇上 春季假期和疫情免高速費，因此效果未完全體現。

　　按照我們的推演，該政策實施將從兩方面影響零擔行業：1、按照車（軸） 型收費意味著同一種車型下無論裝載率（貨重）多少都收取相同的通行費用， 所以在該項成本固定的情況下，零擔公司必須盡可能提升車輛裝載率，才能賺 取更高的單車利潤；2、零擔公司將傾向于采購相同車（軸）型情況下容量更 大的大型貨車，舉例來說 4 米 8 長的兩軸車運載能力顯著高于 4米 2長的兩軸 車，但高速通行費用相同，因此在油耗相差不大的情況下，未來主流物流車輛 或將偏向大車型。

        3．建議銀行從三方面把握零擔快運行業發展機會

　　（詳見原文報告，如需報告原文請以文末聯系方式聯系招商銀行研究院）

　　4．風險跟蹤及提示

　　4.1 風險提示

　　1、疫情期間行業競爭加劇。本文發布正值 2020 年“新冠疫情”期間，零 擔物流行業受人員和交通管制的影響，整體復工進度較慢，截至 3 月底，G7 智慧物聯數據顯示零擔物流恢復率 84.5%。疫情期間行業競爭升級，頭部零擔 快運企業為了搶市場復工的時間差，紛紛推出運費打折、免收調節費、加盟費 等各種價格補貼政策：壹米滴答省內 7 折，省際 6 折，并推出免加盟費、充值 贈送政策；順豐快運取消 10 元/票的資源調節費用；中通快運對全網轉運+操 作費用打 7 折，并推出對加盟網點的資金扶持計劃；安能物流全國中轉費按照 分撥基準 7 折；百世快運全網收貨價格 7 折等。但是零擔行業利潤水平有限， 一旦價格戰加劇，可能快速導致企業陷入虧損。

　　2、零擔公司聲譽風險。當前針對零擔快運行業的統一的服務標準、產品 標準尚未形成，對于“小而散”的加盟商、運力（車隊、個體司機）管理缺乏 標準和約束力，導致部分公司服務質量參差不齊，容易引起聲譽風險。

　　3、數字化進程不達預期。零擔快運行業整體數字化、自動化水平較低， 因此在貨物運輸過程中缺乏數據支持或數據透明度低，一方面影響零擔運輸效 率，另一方面數據獲取成本高，不利于銀行開展數字化風控。

　　4.2 風險跟蹤

　　零擔快運行業受關注度不如快遞行業，且大多數公司沒有上市，行業數據 相對較少且公司數據透明度低。銀行憑借客戶資源優勢應當建立針對零擔快運 行業、公司的風險模型，本文探討提出如下幾方面具體的、可跟蹤的指標：

　　1、宏觀層面：零擔快運行業是我國公路貨運的重要組成部分，因此一定 程度上是經濟發展的晴雨表，在行業發展的周期屬性上可以參考經濟發展水平 GDP 增速變化、工業增加值變化以及采購經理人指數 PMI 變化，由下游生產 制造領域的景氣度情況，向上傳導判斷零擔運輸行業所處的周期環境。

　　2、中觀層面：零擔快運行業主要 ToB 的屬性、供給側集中度低以及普通 運力過剩的現狀，決定了行業整體盈利能力一般，對于價格變化比較敏感。因 此可以關注中國物流與采購聯合會每周更新發布的中國公路物流運價指數（零 擔重貨、零擔輕貨）。成本方面可以關注在運輸成本占比較大的成品油價格變 動情況。行業競爭層面需要關注頭部零擔公司的價格政策、加盟政策等，用來 判斷價格戰是否升級。

　　3、微觀層面：除了營業收入增速以外，零擔公司（尤其是我行客戶）最 需要關注的是現金流。經營性現金流狀況可以用來判斷該公司是否具備自我造 血能力，以及公司盈利質量。其次是公司的利潤率水平（毛利率、凈利率），隱含了價格戰波動下公司正常運營的安全邊際。最后是應收賬款、應付賬款情 況，關注平均賬期、占營業收入比重等是否變化