9月22日，科創(chuàng)板擬上市公司螞蟻集團提交注冊，掛牌上市指日可待。而在此前，螞蟻集團已經(jīng)向上海證券交易所和香港聯(lián)交所提交招股文件，這是年內(nèi)中國境內(nèi)乃至全世界規(guī)模最大的首次公開募股（IPO）紀錄。

　　作為一個體格龐大的商業(yè)巨頭，螞蟻集團控制權(quán)如何安排的問題帶來一系列的疑問。監(jiān)管機構(gòu)發(fā)給螞蟻集團的問詢函，第一個問題就追問控制權(quán)安排。公眾也感興趣：馬云如何用區(qū)區(qū)11%的收益權(quán)所對應(yīng)的股份，以小博大，控制著螞蟻集團50%以上的投票權(quán)？

　　螞蟻集團的控制權(quán)安排

　　螞蟻集團的股東列表并沒有馬云的名字。馬云的控制權(quán)，是通過同樣不在股東列表上的杭州云鉑實現(xiàn)的。杭州云鉑是杭州君瀚及杭州君澳兩個有限合伙的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人。

　　在杭州云鉑，馬云只持股34%，井賢棟、胡曉明和蔣芳分別持有22%。馬云行使股東權(quán)的依據(jù)，除了《杭州云鉑章程》，還有和其他三名股東簽署的《一致行動協(xié)議》。依據(jù)上述法律文件，杭州云鉑對螞蟻金服行使股東權(quán)時，需經(jīng)過股東所持表決權(quán)的2/3以上批準，這意味著馬云擁有否決權(quán)；而一旦馬云行使否決權(quán)，其他股東必須按照馬云的決定投票。這樣，馬云對杭州云鉑實現(xiàn)了絕對控制。

　　杭州君瀚和杭州君澳是兩個有限合伙企業(yè)，持有大部分出資份額的是有限合伙人，杭州云鉑是它們的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人。有限合伙人以出資額為限對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，同時根據(jù)出資多少享有收益權(quán)；杭州云鉑作為普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人出資很少，對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，同時有權(quán)代表杭州君瀚及杭州君澳行使股東權(quán)。杭州君瀚及杭州君澳持有相當于螞蟻集團 50.5177%股份的投票權(quán)。故此，馬云借杭州云鉑控制杭州君瀚及杭州君澳，最終控制螞蟻集團。

　　馬云實際控制杭州云鉑，但他的收益權(quán)并不來自杭州云鉑，且杭州云鉑自身不享有任何來源于發(fā)行人股份的經(jīng)濟利益，僅作為杭州君瀚及杭州君澳的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人。馬云的收益來自他作為杭州君瀚、杭州君澳、杭州君濟的有限合伙人的收益權(quán)對應(yīng)的股份。馬云在上述有限合伙中不同輪次的出資額加總后為2000萬元，對應(yīng)的收益相當于26.77億股（其中6.11億股交由杭州云鉑控制，作為未來公益捐贈的預(yù)留資產(chǎn)），占螞蟻集團股份總數(shù)的11.26%。

　　一言以蔽之，在即將上市的互金巨頭螞蟻集團的公司治理中，實際控制人馬云持有股份的收益權(quán)僅有11.26%，其投票權(quán)達到50.5177%。本次發(fā)行完成后（按照發(fā)行后總股本為最低額300.3897 億股計算），馬云的收益權(quán)為8.91%，其投票權(quán)仍有39.99%，足以維持保持實際控制人地位。

　　盡管螞蟻集團的控制權(quán)錯綜復(fù)雜，招股文件卻說“并不存在公司治理的特殊安排”，這的確讓普通人費解。“公司治理的特殊安排”大多數(shù)情況下指的是同股不同權(quán)，或者說股份區(qū)分投票權(quán)重大小：有的股份投票權(quán)權(quán)重大，有的股份投票權(quán)權(quán)重小。

　　在科技企業(yè)中，為了實現(xiàn)控制權(quán)的穩(wěn)定，特別是在上市前吸收多輪融資而不影響控制權(quán)，少數(shù)股東控制是常見的“公司治理的特殊安排”。近年來，隨著世界主要證券監(jiān)管機構(gòu)和證交所放松限制，科技公司在上市后創(chuàng)始人以少數(shù)股份控制公司屢見不鮮。

　　螞蟻集團的控制權(quán)安排大致屬于金字塔式持股。在傳統(tǒng)公司治理文獻中，交叉持股、雙層股權(quán)與之并列，統(tǒng)稱為少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)（controlling-minority structure）。

　　科技企業(yè)選擇少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的緣由，大致是因為傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)往往導(dǎo)致企業(yè)固步自封、缺乏創(chuàng)新的動力。在這一點上，經(jīng)常被提到的例子是柯達。柯達曾經(jīng)是最早申請數(shù)碼相機專利，甚至造出數(shù)碼相機原型的企業(yè)。但是作為一個傳統(tǒng)相機領(lǐng)域巨頭，在原有產(chǎn)品利潤穩(wěn)定、特別是膠片利潤是企業(yè)主要收入的環(huán)境下，柯達沒有動力去推出數(shù)碼相機產(chǎn)品。佳能、富士等企業(yè)迅速推出新產(chǎn)品，逐漸將傳統(tǒng)相機趕出市場。此時的柯達再想進入數(shù)碼相機，已經(jīng)心有余而力不足。最終柯達不得不進入破產(chǎn)程序。

　　復(fù)盤這個過程，人們看到：作為一個上市公司，柯達擁有典型的傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)，多數(shù)持有上市公司股份的股東不愿意犧牲短期的公司利潤，是柯達管理層缺乏創(chuàng)新動力的根源之一。

　　蘋果公司在發(fā)展歷程中的跌宕起伏，也是很好的例子。

　　在喬布斯創(chuàng)立蘋果，并且推出革命性個人電腦產(chǎn)品之后，蘋果成為一個上市公司。百事可樂公司的CEO約翰.斯卡利被邀請成為蘋果的CEO，帶領(lǐng)管理團隊。斯卡利和喬布斯很快產(chǎn)生了沖突。喬布斯希望公司在新產(chǎn)品上投入巨資，即使這些產(chǎn)品暫時無法讓公司獲利，但是卡利所遵守的傳統(tǒng)公司治理的理念讓他不能認同喬布斯的計劃，他認為這樣做違反股東的利益。喬布斯負氣出走，斯卡利大刀闊斧地砍掉研發(fā)成本，卻讓公司無力創(chuàng)新、陷入破產(chǎn)困境。此后喬布斯回歸，推出一系列嶄新的產(chǎn)品并大獲成功，才最終讓蘋果起死回生。

　　對科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者來說，這些經(jīng)驗教訓(xùn)，讓他們對少數(shù)股東控制情有獨鐘。如果可以少數(shù)股東控制來鎖定控制權(quán)，即便引入其他股東，也無法影響企業(yè)的創(chuàng)新。少數(shù)股東控制逐漸在創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資機構(gòu)的談判中出現(xiàn)，并在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)中逐漸流行起來。

　　隨著臉書、WhatsApp等科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大獲成功，少數(shù)股東控制也成為美國科技上市公司公司治理的常見選項。

　　中國科技企業(yè)上市選擇少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)，馬云本人就是最早的實驗者。2014年阿里巴巴在紐交所上市時，馬云持有7.8%的股份，包括馬云在內(nèi)的董事和高管共同持有13.1%的股份，阿里巴巴的治理結(jié)構(gòu)確保了主要由阿里巴巴董事和高管組成的合伙人會議鎖定董事會成員的選任，并且無論合伙人未來持有股份多少，選任權(quán)都保持在阿里巴巴的合伙人手中。如果說2014年阿里巴巴上市時馬云的控制權(quán)是通過合伙人集體來實現(xiàn)的，今天螞蟻集團上市時，實際控制權(quán)更為明確地屬于馬云。

　　其他中國科技企業(yè)也有類似選擇，例如京東，創(chuàng)始人劉強東選擇了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其股份投票權(quán)重5倍于其他。在錯失了2014年阿里巴巴上市的機會后，香港證券交易所開始允許少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)，中國證券監(jiān)管機關(guān)也隨之放松了限制，允許科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)。

　　少數(shù)股東控制權(quán)的代理成本

　　我國對實際控制人的立法和監(jiān)管采用了功能主義的方式，并不強調(diào)治理結(jié)構(gòu)特征。實際控制人被定義為通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。當然，實際控制人可以與股東身份重疊，特別是少數(shù)股東掌握控制權(quán)的情形。在螞蟻集團，并不直接持有股份的馬云是實際控制人。

　　從監(jiān)管的角度看，螞蟻集團代表的少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)（controlling-minority structure）導(dǎo)致的共同結(jié)果，是使實際控制人能夠完全鎖定控制權(quán)，同時持有的收益權(quán)股權(quán)大大低于其控制權(quán)比例。較之于通常的控股，這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)最大的問題是代理成本問題。

　　代理成本是探討公司治理和證券監(jiān)管的一個核心概念。當實際決策者的利益和決策涉及的相關(guān)利益人不一致的時候，往往出現(xiàn)決策者“損人利己”。決策者從他人損失中的獲益，就是經(jīng)濟學(xué)家所說的代理成本。代理成本可以出現(xiàn)在生活中的任何語境，從選購禮物的斟酌躊躇，到安排飯局的眾口難調(diào)，都是代理成本處處存在的明證。

　　在商業(yè)語境中代理成本的引入，最早是用來分析職業(yè)經(jīng)理人在股權(quán)極端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世紀初，人們看到以美國為代表的大公司的股份變得極為分散，大公司的最大股東持有的股份往往不超過5%，甚至不超過1%。單個股東很難影響公司決策，這已是顯而易見。考慮到股東之間集體行動的困境，甚至可以說股東整體上失去了影響公司決策的權(quán)力。

　　在一個典型的大公司，管理層不再受到股東的約束和監(jiān)督，實際上也很難被股東替換。管理別人擁有的資產(chǎn)，不會向管理自己擁有的資產(chǎn)一樣盡心盡力，如何防止公司管理層“損人利己”？代理成本成為思考這一問題的基本框架。

　　考察公司管理層是否履行了對股東負擔(dān)忠實和勤勉義務(wù)，正是建立在把管理層和股東之間看作是代理人和委托人關(guān)系的基礎(chǔ)上，這兩項義務(wù)也是公司法的核心內(nèi)容。此外，管理層被股東替換的難易，也是代理成本高低在公司治理結(jié)構(gòu)上的主要考量。背后的理由很簡單：如果管理層很難甚至無法被股東替換，那么管理層的損公肥私就難以被監(jiān)督和約束，代理成本就容易高昂。

　　這樣的例子很多，近期的有科技企業(yè)WeWork，其實際控制人、CEO亞當·諾依曼(Adam Neumann)向公司租賃私人房產(chǎn)，借此獲利數(shù)百萬美元，就是代理成本的一個例子。除此之外，人們在管理層薪酬、公司并購、證券市場管制等眾多問題的利益沖突中看到代理成本分析的威力。

　　從代理成本的角度看，即便在一般的通過多數(shù)股份實現(xiàn)控股的公司，控股股東也有機會主導(dǎo)公司決策犧牲小股東利益，這也就是傳統(tǒng)公司治理中的代理成本。當然，在多數(shù)股東控股的結(jié)構(gòu)下，不會出現(xiàn)控股股東“傷敵一千、自損八百”的情況，因為控股股東的收益與公司收益大體一致，控股股東濫用控制權(quán)有其自身限度。

　　但在少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)中，控股股東失去了維護公司整體利益的動力，出現(xiàn)極端“損人利己”的可能性大大增加。如詹森和麥克林在他們提出代理成本分析的經(jīng)典作品中所言：“有充分的理由相信，代理人并不總是以委托人的最佳利益行事。”如果實際控制人是少數(shù)股東，就更難以相信代理人有全心全意為股東利益行事的動力了。

　　換言之，少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的代理成本十分高昂，正如哈佛大學(xué)的Bebchuck教授觀察到的，他們有多種途徑可以獲取私人收益：形形色色的自我交易、借各種機會侵占公司利益、高薪雇用關(guān)聯(lián)人員。私人收益還可以是用公司資源和影響力提升自己的社會地位這種非金錢收益。從1990年代末以來，以經(jīng)濟學(xué)家La Porta等人的研究為開端，大量的實證研究表明代理成本高低與公司法對投資者保護的水平高低直接相關(guān)。

　　在小股東的法律保護薄弱的國家，股權(quán)集中形成控股股東的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)更為普遍。當然，一般認為股權(quán)集中導(dǎo)致股份的流動性降低、多元投資的可能性減少等后果。但這種思路有三個大的缺陷。第一，它假設(shè)的前提是控股股東都是機會主義者，利用市場的不完善和法律對少數(shù)股東保護的薄弱獲利，這一點未必在所有情況下都成立；第二，它不能解釋法律對少數(shù)股東保護完善的地方出現(xiàn)股權(quán)集中的現(xiàn)象；第三，無法設(shè)計防止形形色色的私人收益的監(jiān)管措施。

　　近年來，越來越多的公司法學(xué)者看到，立法者和監(jiān)管者除了解決代理成本高昂的問題，還需要同時應(yīng)對傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)新動力不足。科技企業(yè)對企業(yè)決策效率的要求和對企業(yè)家獨特愿景的依賴，讓少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)越來越受到科技企業(yè)和風(fēng)險投資的歡迎。

　　監(jiān)管者在接受少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的同時，也遇到了前所未有的困難，表現(xiàn)為監(jiān)管者手中缺乏有效約束實際控制人的選項。從收益角度看，現(xiàn)有立法授權(quán)的罰款等措施，較之可能的收益九牛一毛，并不構(gòu)成對實際控制人的有效懲戒。公司法上的忠實和勤勉義務(wù)，是否能約束實際控制人，在我國公司法的司法實踐中尚無先例。從控制角度看，限制控制權(quán)又違背科技企業(yè)建立少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的基本邏輯，對創(chuàng)新的影響不容忽視。監(jiān)管如果影響了企業(yè)的決策機制，是否會回到創(chuàng)新動力不足的老路？這無疑是個兩難的問題。

　　可用的監(jiān)管方式也需要探索。

　　控制代理成本的傳統(tǒng)方式，包括市場競爭、行政監(jiān)管和司法訴訟。無論哪種方式，都是在公司決策者與公司利益大體一致這個前提下發(fā)展出來的。究竟能否在少數(shù)股東控制的語境下繼續(xù)發(fā)揮作用？這又是一個大大的問號。

　　科技巨頭如何贏得公眾信任

　　少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)可以讓公司對長期利益進行更為自由的投資，在科技公司里促進了創(chuàng)新。亞馬遜、臉書等許多承受長時間虧損的科技公司，也都選擇了少數(shù)股東控制。但如上所述，證券市場監(jiān)管者往往因此陷入促進創(chuàng)新和降低代理成本的兩難困境之中。

　　但市場監(jiān)管所面臨的難題還不僅僅如此，更大的問題是公開發(fā)行上市（IPO）對科技公司的吸引力越來越小。

　　在過去的20年里，美國在股票市場上市的公司越來越少。經(jīng)濟學(xué)人統(tǒng)計，2000年之前的25年中，平均每年有282家企業(yè)上市；但自2001年以來，上市企業(yè)已降至115家。在1997年上市的亞馬遜，距離其成立僅僅3年。在今天，典型的科技公司從創(chuàng)始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的獨角獸企業(yè)，這在二十年前是無法想象的。

　　對這種現(xiàn)象，直接的解釋可以從功能方面入手。科技創(chuàng)業(yè)公司往往是輕資產(chǎn)的，需要的資金較少，而風(fēng)險投資行業(yè)已經(jīng)發(fā)展起來，可以為公司提供更長期的資金，創(chuàng)業(yè)公司因此可以推遲上市。這可以解釋創(chuàng)業(yè)公司上市的減少。但需要反思的更大的問題是：公開上市是否還是科技創(chuàng)業(yè)公司追求的未來？公開募股的證券市場是否能夠提供科技企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要支持，才是立法者和監(jiān)管者需要認真考察的問題。這也可以幫助我們更好地認識我國科技創(chuàng)業(yè)板的未來。

　　哈佛大學(xué)公司法學(xué)者馬克.羅的研究表明，上市公司很難有犧牲短期利益，或者有壯士斷腕的勇氣。科技公司往往為了快速研發(fā)或者實現(xiàn)規(guī)模擴張，往往承受大量短期虧損，但證券市場往往不支持上述思路。谷歌等上市公司能夠免除了短期利潤壓力，創(chuàng)始人采納少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)起了不可替代的作用，但這帶來了與證券市場監(jiān)管思路的沖突。

　　如果證券市場并不能夠提供容許公司對長期利益進行更為自由的投資的可能，那么科技企業(yè)并不會選擇上市，將會有更多的科技巨頭停留在未上市階段。

　　對科技大公司的監(jiān)管，在中國未來一些年里會是個持久的難題。證券市場監(jiān)管者遇到的兩難困境，只不過是科技大公司監(jiān)管的諸多難題之一。無論是規(guī)模巨大帶來反壟斷考量、巨量個人數(shù)據(jù)數(shù)量帶來的普通人的隱私憂慮，還是科技精英收入遠超普通員工帶來收入不平等的擴大，諸多問題，都是科技大公司帶給當代監(jiān)管者前所未有的挑戰(zhàn)。

　　科技大公司將是中國社會將要長久面對的現(xiàn)實。盡管螞蟻集團成長金融巨頭僅僅用了十幾年時間，螞蟻集團提供的金融服務(wù)對普通中國人而言，其重要性在今天與水、電、燃氣等基礎(chǔ)市政服務(wù)相比已經(jīng)不逞多讓。中國人有目共睹的是，在不斷改進產(chǎn)品、擴大規(guī)模的同時，螞蟻集團等科技大公司持續(xù)地為越來越多的用戶創(chuàng)造了價值。但是，我們同樣看到，較之摩根、高盛、花旗銀行等發(fā)展了百年的傳統(tǒng)金融巨頭，社會尚未產(chǎn)生對螞蟻集團這樣的科技巨頭與之影響力相稱的信任。

　　監(jiān)管者和公眾對螞蟻集團控制權(quán)安排的關(guān)心，反映的是對科技大公司的決策是否與社會利益一致的憂慮。從科技大公司自身的角度看，它們應(yīng)該深刻地反思與社會如何共生的問題。20世紀初大型公司剛在美國興起時，德魯克提醒這些大型公司應(yīng)該反思“是否適應(yīng)社會的需要”？“它的目標和所在社會的需要之間，存在什么樣的沖突”？今天，科技大公司在與社會共生的問題上采取怎樣的行動，將決定它們未來的命運是否多舛。