這個話題，最早源于雪球一位私募基金經理的一段話，內容是談及當前國內的電商競爭格局，越來越激烈，從行業到公司，都無法做時間的朋友。詳細如下圖：

　　賽道急轉直下、高投入、低產出、囚徒困境、一起燒錢、價值毀滅、惡性競爭、燒錢機器。每個詞，都是特別大。作為一名中概投資者和電商研究者，我覺得對這個問題，可以系統的梳理和寫一寫。前幾天在雪球上也做了訪談。今天來詳細談談所謂的電商內卷。

　　■   用戶增長在放緩，但不等于賽道急轉直下

　　之所以外界會用“內卷”“囚徒困境”“燒錢機器”，來形容當下的電商競爭，我認為大環境是中國移動互聯網總用戶的見頂。總用戶見頂，這不僅是電商的問題，而是全行業的問題。包括游戲、社交、內容產品！微信12億MAU，已經連續兩年，只維持個位數的增長了。而中國電商的用戶，是移動互聯網大盤用戶的子集。所以，站在這一大背景下，再看電商的競爭，內心會稍微平靜些。

　　換句話說：這是一種正常的現象。

　　阿里巴巴剛發布的財報里：2021財年，線上實物GMV同比增長21%，天貓的季度GMV增速為26%。阿里的體量，從增速上，20%還是一個挺高的數字，但是和高峰時期比，增速確實在放緩。但是，我們需要弄明白一個問題：增速下降的原因是什么？下降，是否等于賽道急轉直下？是否可以定義為囚徒困境？

　　我們回到2015年，那時候還沒有所謂的“下沉市場”。彼時的阿里，正憑借“手淘”，把“PC的用戶”導入到“移動端”。而用戶的增速和收入的增速，每個季度堪稱“超超預期”。如果一個公司、一個產品，用戶增長得很快、同時收入增速也快，又有利潤，還會考量競爭嗎？

　　2015年，同時一家名為拼多多的公司突起了。注意：彼時沒有內卷一詞。拼多多的一路發展歷程，自不必說。我覺得拼多多的案例，對于整個的中國電商大盤，是典型的案例，把拼多多崛起的問題回答了，也基本回答了電商內卷的問題了：我們先看拼多多的用戶和GMV。

　　拼多多的用戶量，在2020年，就接近了阿里的核心電商用戶。這些用戶，顯然不是天上掉下來的。如果把拼多多的用戶比作一個圓、阿里核心零售的用戶比作另一個圓，這兩個圓，無疑在交集的區域最大、顏色最深。也就是說：一個用戶，同時裝了淘寶和拼多多。

　　而下面的情況，就變得簡單了：

　　拼多多開啟了增長，別人并沒有下滑。這里的增長，不僅是用戶數的增長，還有ARPU的增長。拼多多從2015年的幾千萬用戶增長到7.8億用戶，ARPU從幾百元增長到1900元。如果這是囚徒困境，那阿里要么用戶下滑、要么ARPU下滑，或者兩個同時下滑。但阿里過去五年下來，用戶不僅沒少，ARPU都到9000元了。

　　京東唯品會等仍在增長。京東過去幾個季度，收入都中雙位數增長，而唯品會，在過去一年，也恢復到了10%左右的增長。唯品會的用戶增速，還創下了過去三年最高增速，每個季度大約有30%的增長。從利潤看，京東和唯品會的利潤，在過去一年，均創下了歷史新高。唯品會2020年的Non-Gaap做到了10億美金。

　　抖音快手直播電商仍在高速增長。由于字節沒上市，抖音看不到詳細數據。快手的電商GMV增長，是有目共睹的。預計2021年全年，有望達到7000億元。并且，抖音快手所達到千億GMV的時間，要遠遠低于傳統電商所花的時間。如果電商是存量博弈和囚徒困境，那意味著快手去年3800億元的GMV，今年漲到8000億，就有人要掉4000億。但事實上，從阿里、京東、唯品會剛發的一季報看，每家都在增長。

　　目前這個4000億，我覺得是搶線下的存量、滲透率的提高，而不是電商之間的博弈。

（阿里的移動MAU和年活躍買家增速）

（阿里巴巴年化活躍買家的平均收入）

　　單從賽道看，并不存在所謂的急轉直下，畢竟，每家公司還在持續增長。幾個中概股上市的電商，并不是簡單的存量博弈關系。而是各有自己的市場，各做自己的生意。這相互和中間，存在一些交集和競爭，相互有影響，但并不是替代關系。

　　■   以京東和拼多多為例

　　1． 京東：重資產投入期已過，進入下沉獲客和利潤釋放期

　　不管是自營電商的增長速度還是總收入的增幅，京東在過去十個季度里，都呈現出持續增長趨勢。“電商內卷”一詞，在京東身上是無論如何都說不通的。而京東為什么能做到持續增長，以及在競爭日趨激烈的環境下，為什么利潤還能持續釋放和增長？

　　和阿里拼多多比，京東并不算真正的平臺級公司，因為自營權重仍然很高。和另外兩家比，把京東比作線上的沃爾瑪更為貼切。也就是中國線上最大的超市。商超，考察的主要是搬運商品的效率。京東的庫存周轉天數、應付賬款周轉天數，過去十二個季度，都在持續轉好。剛過去的2012年Q1，京東的庫存周轉天數只需31.2天！

　　搬運商品效率提高的同時，京東的費用率，對應的增幅卻并沒有大幅上漲，尤其占比大頭的履約費用率，過去十個季度，都保持在6.5%上下。所以，我們看到京東的Non-Gaap利潤率已經轉正。

　　而這個季度的電話會，供應鏈和零售基礎設施，是CEO徐雷和CFO黃宣德提及頻次較多的詞匯。比如春節的年貨節，京東獲得了強勁地增長。在快消品和大商超品類，徐雷稱京東在消費者心里的形象越來越穩固，逐漸成為線上第一大超市品牌。這不就是線上的沃爾瑪嗎？而京東之所以能在持續激烈競爭下，還能保持中速的增長，我認為有以下幾點：

　　前期重資產投資的成效顯現。這里的資產不僅包括了各地的倉儲、物流、配送，還包括了京東最后一公里的配送隊伍。經過多年的打磨，京東的自營商品，從倉庫到投遞到用戶手中，可以說用較低的成本、做到了極致效率。比如同樣的一桶油、一箱礦泉水，京東從倉庫送到你手中，成本就是比美團買菜的成本要低。

　　可以說，前期的重資產，亞洲1號倉庫、冷鏈、配送員等，讓京東這個線上最大的商超，可以持續低成本的運轉。并且逐漸釋放利潤。

　　基礎設施鋪好，打開新的流量場。京東這個季度的年度活躍用戶，達到了4.998億。這些新客，主要來自于下沉市場（占比81%）。電商如果內卷，京東為什么還能獲取這么多新客呢？阿里的用戶環比只增長了2300萬。而京東的用戶增長，我認為遠沒有到天花板。

　　流量場，這個詞是CEO徐雷在電話會議中提及的。何謂流量場？在雪球訪談時，一個用戶問怎么看京東和抖音、快手的合作？我想這個問題，很好的解釋了所謂的流量場：新的內容產品和流量，加入了電商行業。比如抖音、快手的直播電商。

　　在內容電商的這個巨大盤子里，他們在一部分類目，和京東是合作關系。比如3C家電，抖音的用戶有需求，但是抖音缺乏商品供給和整體的履約和服務，這塊讓京東接入，可以實現雙贏。內容平臺和交易平臺，都受益。

　　京東的獲客效率，我覺得在未來幾個季度里，還會保持中高速增長。因為京東的零售基礎設施，極為完善。尤其是大商超類目。比如米面糧油、家用電器等。全國市場，從一線都鄉村，京東”一盤棋“。你在北上廣深買一箱牛奶，京東明天給你送到；你在四川農村買一袋金龍魚大米，京東最遲3天也可以給你送到。全國一張網，一樣的物流、一樣的價格，只有時效略有差別。

　　2． 拼多多，仍然同學少年

　　從拼多多的身上，確實看不到所謂的暮年微光。說個笑話：2015年，拼多多才成立。到今天，拼多多這個公司才六歲。拼多多的GMV增速和營收增速，確實不如前幾年。但是從數據上，仍然是幾家上市公司中，最快的。為什么在拼多多身上，能奔跑如此之快呢？

　　持續的獲客和用戶運營能力。這不能說是拼多多成功的核心要素，但是其綜合能力里，最重要的因素之一。不管是2015年撬動了微信的流量，還是黃崢提出的游戲化、多樂趣、多實惠，拼多多對用戶心理和行為的理解，可能是最強的電商公司。雖然有一些游戲化元素存在爭議：比如砍一刀、領紅包等。

　　2015到當下，如此短的時間，能做到阿里核心零售的用戶規模，目前只有拼多多一家。如果說這是運氣，我是不相信的。說順勢而為，更為貼切。

　　供給和商品端。拼多多起步的時候，平臺在商品供給上，必然存在各種參差不齊的賣家和貨品，隨著平臺用戶的增長以及規模的持續擴大，拼多多在供給端已經取得了重大的躍升。而GMV超過1萬億，也是一種商品供給持續健康和向好的結果。如果經常買到假貨，用戶下次還會再來嗎？還會留存嗎？

　　所以，今天的拼多多，雖然ARPU仍然較低（1900元），也被很多人說“low”“低端”，但是從結果和市值上，確實是中國第二大電商公司了。不管從用戶端還是商戶端，拼多多今天的平臺治理、綜合能力，和起步時都取得了巨大的進步。

　　從投資上，對于品牌和天貓的市場，雖然目前拼多多還沒有拿下，但在依靠農產品和諸多白牌空間的行業里來看，今天的拼多多，已經是一個基本盤穩固的小淘寶了。

　　當前拼多多的1500億美金左右的市值，我覺得算正常、合理。

　　■   內卷原因，過去到現在的緣起

　　競爭一直異常慘烈。這一問題，其實等于一句正確的廢話。中國互聯網行業，電商不算競爭最激烈的行業，也算最激烈的之一。從淘寶創立的2003年，到京東成立，再到五年前的拼多多，電商這一賽道一直玩家眾多。隨便說一些名字：1號店、易迅、好樂買、樂淘、優購，彼時的2008年~2014年，那個年代是真正的血海。即使京東，當年也都在虧損賣貨。

　　大約2012年，當時在數碼家電領域，銷售額排第二的易迅網。京東只要賣一臺手機，易迅就比京東更便宜。我清晰地記得，當時華為出了高端手機P系列，易迅一臺補貼了600元。而今，易迅已經不在了。但是換一種打法、換了一個公司，名字叫：拼多多百億補貼。

　　投入增加，參與門檻提高了。斗轉星移，只不過電商從原先的低門檻、玩家眾多的游戲，變成了一個高門檻、參與者少的游戲。我沒記錯的話，唯品會從成立到IPO，一共花了不到四年時間，融資還不到5000萬美元。而今天的5000萬美元，可能只是一個電商公司的A輪融資額。

　　投入的增加，同樣體現在獲客成本上。2012年、2013年，在PC互聯網剛切入移動互聯網時候，不管是預裝買量還是其他投放，獲客成本要遠遠低于今天。可以說那時候是真正的“移動互聯網紅利”。而今天，即使拼多多這種，在用戶端擁有極強的運營能力，每年的銷售和市場費用也達到了百億量級。

　　200塊錢一個用戶，一年1億新增用戶，200億撒出去了……

　　玩家的體量變大了。最典型的，當屬抖音和快手的直播電商。這兩家的直播GMV，遠遠高于淘系。這在五年前難以想象。而這兩家直播電商能快速起量，很重要的一個原因：兩家本身就是巨頭。快手有6億MAU，抖音7億MAU，這么大的用戶量產品，跟電商帶貨一結合，一年幾千億GMV誕生了！

　　而薇雅、李佳琪、辛巴等，只不過是平臺超高速增長的縮影。抖快電商，是中國最快實現千億GMV的平臺，而幾個頭部帶貨網紅，是最快實現GMV過百億的商家。

　　■   競爭激烈的當下，各家如何補足短板？

　　打開買菜和社區團購增量市場。買菜和社區團購，不僅僅是美團和本地生活公司的主營業務，而是泛電商交易平臺的業務范圍。包括拼多多、京東、阿里巴巴。甚至滴滴干橙心優選，都不值得驚訝。

　　超高頻、市場規模巨大。人可能一天很難吃三頓外賣，但是有可能一天三頓全部在家吃飯。買菜屬于真正的超高頻事情。據我了解的信息：某家頭部互聯網企業，CEO對買菜團隊的中層開會談到，這塊將是未來十年的機會，堪比實物電商。行業規模大、超高頻，沒有任何一個交易平臺愿意錯過。甚至一度傳出字節要做社區團購。

　　另外，買菜和生鮮這塊，目前互聯網滲透率非常低，屬于巨大的潛在增量。目標是未來，對菜市場進行替代。

　　1． 京東需要補足女性用戶和時尚非標品

　　這是京東的季度ARPU增速。京東的這一增長速度，比我想象中要慢。這個1600元，原因是多方面的。首先是京東的品類結構：以標品和快消品為主，服飾等非標品的SKU豐富度，要弱于淘系。這就導致了那群特別有消費潛力的女性，去其它地方購買了這些產品（不管是天貓、唯品會還是海淘）。

　　對京東來說，物流這些基礎設施已經足夠強了，在獲客端，每個季度增長幾千萬也沒問題。最大的挑戰是女性用戶群體的運營和非標品的運營。在供給和用戶端，是相輔相成的。如果上游商品豐富度少，你今天獲取到小紅書的所有用戶，來了你也消化不了。人家要Bubbery的風衣，你只有兩個款，天貓有200個款。

　　所以對于京東，需要在兩端都下功夫。不管是自己運營，還是用投資的方式。

　　2． 拼多多補足天貓品牌商城

　　拼多多的ARPU，目前大約為1900元左右。拼多多用五年的時間，能在GMV上超過京東，我覺得商品豐富度，是一個非常重要的原因。有農產品作為基本盤，你今天在拼多多上，買任何商品，90%的需求都可以滿足：水果農貨、品牌產品去百億補貼、尾貨去斷碼清倉頻道、甚至還有多多醫藥館。

　　對于拼多多，目前需要補的短板，是品牌商品的供給豐富度。也就是天貓的那些品牌。服飾和美妝品牌，是最重要的兩個類目。目前這兩個行業的品牌，在拼多多開設旗艦店的占比，仍然較少。如果拼多多需要做成阿里那樣的“萬能的淘寶”，必須補足天貓商城的這塊能力。

　　3． 阿里需要俯下身來，用心做下沉市場

　　拼多多成立的2015，阿里當時正在全力投資“新零售”，以及押注消費升級。目前看，消費升級是成立的，但是新零售基本是失敗了。而過去五年，阿里最大的錯失，就是失去下沉市場。雖然最新一季度的財報中稱，淘寶特價版的MAU已經達到1.5億，但是阿里的很多思維，仍然比較“老氣”。

　　就說淘寶特價版的改名，上周看報道剛改為“淘特”，這個名字，從通俗的角度，完全失敗。一個五線城市的廣場舞大媽，她第一眼看到“淘特”這兩字，她能想到這是干什么的？能對應到這是淘寶特價版嗎？能明白這就是拼多多類似的東西嗎？

　　“源頭好貨，不止低價”，這個slogan，跟拼多多的：“拼的多，省的多”，差距挺大。甚至，從通用的角度，建議淘特改名為：XX特價。每天特價、今日特價這類，簡單、明了、粗暴。

　　杰弗里韋斯特所著的暢銷書《規模》，開頭談到了哺乳動物的一個規律：所有的哺乳動物，不管是海里的巨大藍鯨，還是陸地上的大象，小到老鼠。盡管他們體型、體重的差異，可以達到數萬倍，壽命也從幾年到百年不等，但是他們一生中，平均心跳的次數大致相同。

　　對于電商每家公司來說，不管是否內卷還是增長放緩，唯一不變的是，持續的滿足用戶需求、優化運營效率，用四個字說叫做：多快好省。與其關注變化，不如洞察這不變的本質。除了當下，還有著眼于未來的洞見和投資，找到真正的二次增長以沉淀出自己的資產。全球，目前有一家做到的公司，名字叫：亞馬遜。