中金：2B物流行業未來十年有望迎來歷史性發展機遇

來源：智通財經網 | 2020-12-02 14:13

　　中國的2B物流發展至今行業依舊散亂差、標準不統一、信息分散、效率低下。2019年中國物流成本占GDP比例接近美日等國的兩倍，具有較大的降低空間，而只有通過專業的物流公司來完成物流操作，發揮網絡優勢和成本優勢，讓其他企業可以專注生產運營銷售等核心環節，中國的物流成本有望最終降至合理水平。每1個百分點物流成本占比下滑對應1萬億元價值。

　　我們認為在多個因素綜合作用下，2B物流行業未來十年將迎來大發展：

　　需求端，隨著中國產業升級，高端產業(電子、汽車、醫藥等)業務鏈復雜，對于運輸質量的重視與對成本控制的高要求，將倒逼第三方物流快速成長(類比美國80-90年代);

　　供給端，科技賦能，伴隨5G、云計算、工業互聯網和物聯網等技術更多應用于物流領域，能夠實現設備互聯和數據互聯，真正改善目前信息孤島的局面，使得物流鏈接更加順暢，從而使得“物流”成為企業第三利潤源。

　　政策端，中國在9月9日會議中提出要培育具有國際競爭力的現代物流企業，強調了國家對物流行業的重視。中美貿易摩擦不斷，伴隨著中國企業出海，中國也需要有全球運營的領先物流公司為中國企業保駕護航。此篇報告旨在梳理非快遞物流板塊的長中短期投資邏輯，并篩選出幾個重要賽道的龍頭公司。

　　摘要

　　物流行業格局重塑，份額持續向頭部集中。2015~19年經濟低迷與貸款受限對中小企業生存發展形成雙重壓力，行業出清加速(成立于2013~16年的物流公司11%已停止運營)，而今年衛生事件加速淘汰了物流行業落后產能。物流是規模效應集中體現的行業，我們認為未來龍頭公司有望持續獲得份額。

　　四個細分賽道初探：

　　跨境電商物流衛生事件以來迎來加速發展階段，根據中國電商發展經驗，預計未來十年將持續高速增長，該細分領域有較強的資質壁壘，未來隨著行業需求倒逼、物流模式創新等推進，有望涌現一批高增長的優質龍頭;

　　化工物流行業專業化程度高、對資質要求高，目前市場空間大(近2萬億元)且格局分散(CR5~2%)，政策推動“退城入園”以來，小弱化工產能加速退出，行業集中度有望繼續提升;

　　貨代行業與外貿景氣度高度相關，收取代理費的模式使得進入門檻低，但全球化網絡與全流程服務能力具有稀缺性，因而具備這些核心能力的公司市占率持續提升;

　　合同物流通常可以分為汽車物流、醫藥物流、家電物流等各類細分板塊，我們認為未來第三方滲透率將持續提升，順豐等大企業有望打通鏈條，體現平臺價值。

　　短期看，業績可能繼續超預期。宏觀經濟恢復，出口強勁，3Q非快遞物流行業營收與凈利潤分別同比增長23%與30%。細分行業看，出口增速超預期帶來中國外運、嘉里物流等貨代公司業績超預期，衛生事件期間跨境電商物流的崛起，華貿物流等相關公司業績也超預期。

　　風險

　　經濟恢復不及預期，海內外衛生事件反復，中美貿易摩擦。

　　正文

　　外部環境良好：2B物流未來十年將迎來大發展

　　往回看，中國的2B物流發展遲緩，發展至今行業依舊散亂差、標準不統一、信息分散、效率低下。2019年中國物流成本占GDP比例接近美日等國的兩倍，具有較大的降低空間，而只有通過專業的物流公司來完成物流操作，發揮網絡優勢和成本優勢，讓其他企業可以專注生產運營銷售等核心環節，中國的物流成本才將最終降至合理水平。每1個百分點物流成本占比下滑對應1萬億元價值。

　　向前看，我們認為在多個因素綜合作用下，物流行業未來十年將迎來大發展：需求端，隨著中國產業升級，高端產業(電子、汽車、醫藥等)業務鏈復雜，對于運輸質量的重視與對成本控制的高要求，將倒逼第三方物流快速成長;供給端，科技賦能，伴隨5G、云計算、工業互聯網和物聯網等技術更多應用于物流領域，能夠實現設備互聯和數據互聯，真正改善目前信息孤島的局面，使得物流鏈接更加順暢，從而使得“物流”成為企業第三利潤源。政策端，政府在9月9日會議中提出要培育具有國際競爭力的現代物流企業，強調了國家對物流行業的重視。

　　2B物流在社會物流中占比達90%，但目前發展相對滯后

　　物流是貫穿生產與銷售環節的紐帶，地位重要。根據中國國家標準《物流術語》的定義，物流是物品從供應地到接收地的實體流動過程，包含運輸、儲存、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、回收、信息處理等各個環節。物流行業最早依附于生產與銷售的環節之中，后來隨著國民經濟的發展，其專業性和重要性在生產進步與消費升級的進程中逐漸顯現，于是日益成為相對獨立的產業而不斷發展壯大。

　　2B物流應用場景多，整體規模比2C物流更大。快遞、即時配送等領域物流，與居民消費直接相關;而其他大部分領域如貨運代理、合同物流(如汽車物流、煙草物流、醫藥物流等)、供應鏈、跨境物流均屬于2B物流范疇，將工業生產的各個流程串聯在一起。由中國物流與采購聯合會數據，2019年的工業品物流在社會物流金額中的占比達到90%。

　　2B物流發展基礎薄弱，現代化空間大。過去幾年，2B端物流發展相對遲緩，中國社會物流總額2014-2019年的復合增速約為7%。其中，代表2C物流的單位與居民物品物流總額2018/2019年的同比增速達到23%/20%，而我們計算2B物流2018/2019年的同比增速僅有10%/6%。而在2B物流供給端，信息割裂、標準不統一、數字化程度低的現象普遍，較難產生增值、創造價值。2019年中國物流成本占GDP比重高達14.7%，仍遠高于美國的7.6%和日本的8.5%，其中運輸費用、倉儲費用和管理費用分別占物流成本的53%、34%和13%。

　　圖表: 中國社會物流費用持續增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 單位與居民物品的物流需求增長快于生產領域

資料來源：中國物流與采購協會、易觀，中金公司研究部

　　圖表: 中國物流成本仍維持在較高水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 2019年中國物流成本占GDP比重仍遠高于其他國家

資料來源：萬得資訊，媒體資訊，中金公司研究部

　　政策加碼、技術推動、需求倒逼，2B物流有望持續快速發展

　　參考美國上世紀80-90年代的物流行業大發展(詳見附錄)，我們認為目前可能處于2B物流大發展初期。未來十年，物流行業或將受到政策端、技術端與需求端的持續推動。

　　政策端：培育具有國際競爭力的現代化物流企業

　　近年來，政策層面鼓勵物流行業降本提效。近幾年，國務院、發改委等部門均出臺相關政策促進物流業的發展。今年爆發的衛生事件更是對現代物流業的考驗，在全國物流與交通系統受到了不同程度破壞與阻斷的背景下，運營效率高的公司能夠化危為機，在衛生事件中承擔了更多責任，也積累了更多聲譽與客戶資源。以這次衛生事件為契機，政策加快了對促進物流行業大發展的重視。另外，中美貿易摩擦不斷，伴隨著中國企業出海，中國也需要有全球運營的領先物流公司為中國企業保駕護航。

　　今年3月，國家發展改革委、交通運輸部發布《關于進一步降低物流成本實施意見》，指出深化關鍵環節改革，降低物流制度成本;加強土地和資金保障，降低物流要素成本;深入落實減稅降費措施，降低物流稅費成本;加強信息開放共享，降低物流信息成本;推動物流設施高效銜接，降低物流聯運成本;推動物流業提質增效，降低物流綜合成本等六大意見;6月，國家發展改革委、工信部等14部門頒布《推動物流業、制造業深度融合創新發展實施方案》，指明物流行業發展對制造業的重要意義并給出政策指示。9月9日，政府在中央財經委員會第八次會議上再次強調建設現代流通體系對構建新發展格局的關鍵意義，提出要培育有國際競爭力的現代物流企業[1]。

　　技術端：技術發展推動物流信息化、標準化、智能化

　　5G時代，技術創新或將改革物流供給質量與速度。過去，傳統基建例如鐵路、公路、機場等建設促進了物流效率的提升;而當今，新基建在物流行業中的重要作用日益突出。目前5G進入快速布局階段，或將在生產領域引起革命性的變化。5G擁有高速、低延遲、高穩定性的特點，能夠針對供應鏈按需覆蓋、提供差異化能力，而它與其他新技術相互賦能和融合，能夠推動工業生產領域實現數字化、網聯化、智能化轉型。5G環境下，制造業數字化、工業互聯網將得到進一步發展，這有望實現云端、產業、跨界的三方協同、推動智能化生產、網絡化協同、供應鏈金融等新模式新業態的不斷成熟。在此背景下，物聯網和AI技術將在工業應用領域快速發展，目前物流行業信息孤島的局面會大幅改善。此外，大數據、圖像識別等技術的發展使得無人車、倉儲機器人在物流領域的應用成為可能，規模效益得到進一步提升。物流的信息化、標準化、智能化將大幅促進2B端物流業的發展。

　　需求端：企業利潤端的壓力與高端制造業的崛起，對第三方專業物流需求提高

　　企業利潤端的壓力倒逼第三方專業物流發展，降低企業成本。過去中國企業享受著土地紅利與人口紅利，利潤率較高，可以承擔自營物流，未來隨著企業利潤率承壓，我們認為物流作為“第三利潤源”將日益受到格外的重視，專業化第三方物流的比例將大幅提升。

　　我國制造業加速向智能化、高端化、精細化發展，均對物流產生需求。我國制造業正加速向智能化、高端化、精細化發展，對于物流供應鏈可視化、協同化、全球化和穩健性的要求越來越高，我們認為物流業將在提升制造業核心競爭力方面發揮更加重要的作用。對于物流企業而言，競爭力的關鍵不再是單純提供物流運營業務，而是能夠輸出上下游供應鏈一體化的解決方案，實現制造、流通和消費的無縫對接。

　　產業升級、高端制造業的物流需求持續快速增長。信息技術產業的GDP增速自2012年開始持續高于GDP整體增速，且二者差距逐漸拉大，2019年戰略性新興產業物流需求增長8.4%，高端制造業物流需求比上年增長8.8%，增速均高于工業品物流需求的5.7%。從出口結構來看，中國高新技術產品總出口額占比越來越高，從2001年1月的17.5%上升到2020年10月的30.6%，同比增速也持續高于總出口額的增速。(參考美國FedEx興起，詳見附錄)

　　圖表: 支持物流發展的政策

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　圖表: 工業互聯網賦能制造業

資料來源：中金公司研究部

　　圖表: 2B物流的信息化、標準化、智能化

資料來源：中金公司研究部

　　圖表：中國信息技術產業增速顯著高于整體GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：高新技術產品出口額增長較快、占比提高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　內生格局改善：子板塊商業模式優化，龍頭份額提升

　　2015年后，經濟相對低迷、對中小企業貸款政策收緊等因素共同導致了2B物流發展較緩。從上市公司表現來看，物流板塊盈利能力提升不顯著，可比口徑下非快遞物流板塊盈利增速慢于營收增速，ROE呈現出逐年下降的趨勢。根據IT桔子統計的數據，物流行業歷年新增公司數量在2015年達到峰值，截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再運營。

　　物流行業的部分細分領域正在呈現出集中度提升趨勢。在相對低迷的外部環境倒逼下，非標屬性明顯、行業集中度較低的2B物流板塊在低谷期也更專注于效率提升、質量優化和服務升級，行業洗牌加速。近年來，并購交易數量持續增長，2016~2019年CAGR達到28%，細分領域上看，物流倉儲、綜合物流、快遞快運、物流信息化領域的并購在過去幾年均呈增長態勢。

　　以零擔快運為例，他們主要面向生產制造企業、渠道批發商這類B端客戶的貨物運輸、倉店調撥等B2B需求。2020年上半年，快遞快運領域的交易數量環比增長80%、交易規模環比增長8.5倍。

　　圖表: 截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再運營

資料來源：IT桔子，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊營收增速放緩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊凈利潤不甚理想

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊上市公司ROE逐年走低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊上市公司資產負債率略有走高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 2016年以來中國物流行業并購交易數量

　　資料來源：清科，投中，湯森媒體，Mergermarket，普華永道，中金公司研究部

　　圖表: 2016年以來細分領域并購交易數變化

　　資料來源：清科，投中，湯森媒體，Mergermarket，普華永道，中金公司研究部

　　細分賽道研究：跨境電商、化工物流、貨運代理、合同物流

　　我們以跨境電商、化工物流、貨運代理、合同物流這四個細分賽道為例，發現細分行業的營業模式正在優化，且競爭格局也在逐步清晰。

　　跨境電商物流：行業長期發展潛力大，短期受衛生事件催化或能加速增長

　　跨境電商物流具有較高的行政準入門檻。主要指為跨境電商客戶提供全鏈路及部分鏈路的物流服務，服務范圍涵蓋上門攬收、國內(保稅)倉庫管理、進出口清關、國際段運輸、海外倉管理、末端配送等。從事跨境電商物流業務有著較高的準入門檻及資質要求，因此雖然跨境電商物流領域擁有廣闊的市場空間，但行業壁壘較高。

　　B2B、B2C領域的跨境電商業務發展空間大，是下游物流發展的根本動力。中國跨境電商交易規模持續高速增長，過去七年CAGR達23%，2019年達到10.5萬億元，同比增長17%，占中國進出口總值的33%。其中，出口電商2019年在總交易額中占比76.5%，進口電商占比23.5%;2019年跨境電商中B2B占比約八成，B2C占比約兩成。B2C雖然目前占比仍然較小，但增速較高，份額自2015年來顯著提高(交易規模CAGR達49%)。其中B2B的運輸主要通過傳統國際貨代運輸完成，B2C則是通過跨境電商物流完成，我們保守估算物流成本占15%(不包括海外落地后的物流環節)，跨境電商物流市場規模達近4,000億元，具有高速發展、市場廣闊的優勢。

　　衛生事件影響加速跨境電商物流的起飛。2020上半年中國通過海關跨境電商管理平臺進出口增長26.2%，線上消費需求進一步擴大，企業加大歐美等主要市場的開拓力度。衛生事件期間中國出口在全球的占比也有所上升。受到利好因素的影響，上半年中國新注冊2,356家跨境電商，同比增長64.8%。中長期看，我們認為衛生事件帶來的消費習慣遷移仍將持續，跨境電商或仍將保持穩定增長，跨境電商物流持續受惠。比如，上半年，中國外運受益于歐美跨境電商需求增長，電商業務件量1Q-3Q同比增長25%，其中3Q同比增長38%;從財務數據上看，1H20電商業務收入、分部利潤分別同比增長68.5%和181.0%。

　　營業模式上，分進出口來看，當前出口仍以直郵模式為主，進口以保稅倉和海外倉為主。傳統跨境物流主要由直郵模式進行，包括國際快遞、國際小包、國際專線三種模式。隨著跨境電商的持續發展、平臺規模的擴大，傳統模式越來越難以滿足實際需求。因此，保稅倉和海外倉應運而生，為賣家在銷售目的地進行貨物倉儲、分揀、包裝和派送的一站式控制與管理服務。當前進口跨境電商物流已轉換為以保稅倉為主的模式，出口直郵模式仍占到50%以上。向前看，我們看好有電商平臺業務量支撐的頭部物流公司，例如中國外運(幫助阿里的速賣通平臺做跨境運輸部分業務)、嘉誠國際(進口為阿里等提供大型保稅倉業務，出口為阿里華南區全球分撥中心)，華貿物流(承接中國郵政的國際郵政航空函件的運力集采、地面服務、貨運代理等業務)。

　　圖表: 跨境電商流程圖

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

　　圖表: 跨境電商物流行業壁壘較高

資料來源：中金公司研究部

　　圖表：跨境電商市場規模持續擴大

資料來源：中國電子商務研究中心，中金公司研究部

　　圖表：1H20跨境電商零售進出口總值逆勢增長

資料來源：海關總署，中金公司研究部

　　圖表：跨境電商B2C增速高、份額持續擴大

資料來源：中國電子商務研究中心，中金公司研究部

　　圖表：跨境電商進口增速高、份額持續擴大

資料來源：中國電子商務研究中心，中金公司研究部

　　圖表:跨境電商新增注冊量近年增長較顯著

資料來源：企查查，中金公司研究部

　　圖表: 跨境電商平臺CR5接近70%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 跨境電商物流市場規模可觀

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 衛生事件期間，中國出口在全球占比上升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　化工物流：市場空間大、格局分散，“退城入園”驅動下集中度提升為大勢所趨(詳見同日出版的化工物流龍頭密爾克衛首次覆蓋報告)

　　化工物流是在化工的基礎上產生的物流服務，主要是對化工產品進行儲存、運輸、加工等，市場規模龐大。化工品物流屬于剛需，目前我國東部沿海以及長江沿線地區聚集了我國大部分石油化工產業，尤其是長江沿線地區大量承接了沿海地區轉移的石化產業，逐步形成了一條綿延上千公里的“化工走廊”，化工產量約占全國40%左右，而我國化學品的消費需求卻分散于全國各地。由于產銷分布不均衡的情況長期存在，全國有95%以上的化工品需要進行異地運輸。2019年底，全國化工物流行業市場規模達到1.87萬億元。由于化工物流的危險性大、專業化程度高，一般只有經過國家相關職能部門嚴格審核，并且擁有能保證安全運輸危險貨物的相應設施設備，才能有資格進行運輸。

　　2018年后國家政策驅動“退城入園”進程加快，小弱化工產能加速退出，或將帶動化工物流行業集中度顯著提升，我們認為龍頭公司密爾克衛有望在行業整合的風口持續獲得份額。2015年工業和信息化部正式發布關于促進化工園區規范發展的指導意見，標志著化工產業退城入園及產業轉移項目的啟動。截至2018年底，初步確定全國需要搬遷改造的企業共有1176家，其中異地搬遷479家，就地改造360家，關閉退出337家。隨著“十三五”規劃接近尾聲，2020年正式成為化工企業搬遷改造的攻堅之年，也是中小化工企業退城進園最后時間節點。下游化工行業加快退城入園進度，化工物流行業也同樣加快進入園區形成服務配套。一方面，產能落后、不符合入園規范的中小型化工企業或化工物流企業由于合規成本過高，面臨被逐步淘汰的趨勢;另一方面，下游化工企業在區域上的分布更為集中，也有利于合規化經營的化工物流企業提升物流設施的利用率水平，強化業務的規模效應，令化工物流的集約化和規模化發展成為大勢所趨。

　　圖表：石油和化工行業規模以上企業數量逐年減少

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　圖表：國內石油和化工行業500強營業收入增速普遍快于規模及上企業增速

資料來源：中物聯，中金公司研究部

　　圖表：化工園區退城進園政策發布時間線

資料來源：國務院辦公廳，中金公司研究部

　　貨運代理：相對傳統，競爭激烈，龍頭勝出

　　貨運代理活躍于國際貨運市場，是貨主和承運人之間的橋梁，分別與貨主和承運人簽訂合同。貨代受貨主委托攬取貨物，但并非承運人。他們從事訂艙、出貨、提箱、裝箱、倉儲、報關、報驗、保險、集運、拆箱、分撥、派送、簽發提單、結算運雜費，乃至交單議付和結匯等多個環節中的一項或幾項工作。根據服務對象和運輸方式不同，貨代業務包括海運代理、空運代理、鐵路代理、公路代理、船舶代理等。

　　貨代屬于傳統物流，營業模式基本為賺取代理費傭金，利潤增長主要依靠業務量驅動和服務環節的增加。運價變動對只收取操作費的貨代公司而言并不造成利潤的波動。由于承運人的運輸成本也作為貨代公司的成本，所以貨代公司的收入、成本均高，利潤率較低。

　　貨代市場主要隨國際貿易走勢而變化，整體穩中有升，亞洲地區增長好。近年來，受益于本區域產業鏈布局調整、居民消費水平提高、和國際政治經濟形勢變化，亞洲區域的貿易與貨代業務量增長較快;而傳統美線與歐線的業務量整體穩健，隨政治局勢改變而有所波動。目前亞洲地區的貨代需求占到了大部分上市公司總需求的一半以上。例如，中國外運、嘉里物流均有約一半的貨量需求來自亞洲區域，近兩年的業務量也維持良好增速。隨著亞洲區域內經濟活躍程度的提升，以及RCEP協議逐步落地，我們認為未來亞洲地區將繼續貢獻貨代業務的重要增量。

　　貨代行業競爭激烈，全球化網絡布局與全流程服務能力是核心競爭力，龍頭持續獲得份額。根據《Transport Topics》2020年最新榜單，中國外運(601598.SH/0598.HK)2019年海運、鐵路和船舶代理貨運量達4,000萬箱，空運代理貨運量5.02億公斤，貨代收入達548.28億元，是國內最大的貨代公司，也是全球第二大貨代公司;嘉里物流(0636.HK)的海運貨代業務量全球排名第六(2019年海運代理貨運量為132.5萬箱，國際貨代收入總計達216.27億港幣);其他具有國際影響力的行業玩家包括瑞士的德迅(排名第一)、德國的DHL(排名第三)等。

　　我們觀察發現，全球領先的貨代龍頭在廣度(貨運網絡密度、尤其在海外)與深度(提供多個環節的代理服務，形成全流程服務能力)上具備競爭優勢。中國外運憑借著海內外物流網絡布局和多環節服務能力(包括國際物流過程中的訂艙、出貨、集箱、倉儲、報關等)近年在行業內市場份額不斷提升，貨代業務過去幾年業績的成長性和穩健性均好于行業，2016~2019年可比口徑下貨代業務營收/盈利復合增速達13.4%/11.6%，高于行業平均增速(2016~2019年出口集裝箱量復合增速為6.74%)。

　　衛生事件后，出口增長良好，貨代行業加速修復。從業務量上看，中國外運3Q20海運、空運和鐵路代理分別同比增長4%、26%和100%。從收入上看，在一季度受到大規模停工停產、封鎖的負面影響下，中國外運和嘉里物流的貨代業務收入在1H20分別實現同比2.9%和同比21.5%的增速，恢復速度超預期，一方面受益于行業整體性恢復，另一方面與公司在亞洲內部的布局也有關。

　　圖表: 中國外運貨代業務的區域結構(2018年)

注：詳細數據僅披露至2018年

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中國外運貨代業務近年保持良好增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 嘉里物流貨代業務的區域結構(1H20)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 嘉里物流貨代業務增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　合同物流：現代化的物流板塊，受益于產業升級、方興未艾

　　合同物流伴隨著制造業從自建物流到物流外包而產生。合同物流提供商基于一定期限的合作協議，為客戶提供包括采購物流、生產物流、銷售物流、逆向物流等在內的供應鏈物流管理服務。合同物流屬于現代物流的范疇，合同物流公司為客戶提供更為系統化和個性化的定制化解決方案，利用信息技術與運輸網絡的優勢，在流通運輸環節中創造新的價值。

　　合同物流業務相比傳統物流，對物流質量與效率把控更為嚴格，且可能在過程中提供增值服務，客戶對質量的敏感度高于對價格的敏感度，且粘性相對較強。利潤率上，合同物流比傳統物流更高，參考中國外運、長久物流和嘉友國際，它們的合同物流板塊的利潤率均比自身的貨代業務利潤率更高。

　　當前現代合同物流行業發展仍在早期，格局也較為分散。我們上文提到專業物流的需求首先來自于高端制造業對物流的高要求，隨后是一般企業來自成本管控的壓力。而當前合同物流客戶主要集中于汽車、醫藥、科技等先進制造業和消費品、零售等消費行業。合同物流公司中既有為多個垂直行業服務的公司，也有專注于單一市場的公司。例如，安吉物流是上汽集團的全資子公司，從事汽車物流，市占率在汽車物流細分領域中排名第一，2019年營收250.83億元，在汽車物流前四大公司中占比54%，但因為母公司的關系，外部客戶拓展相對較慢;中國外運在2017年收購招商物流，在合同物流板塊目前也是最大的第三方獨立物流公司，2019年合同物流收入金額為138.15億元。由于各個細分領域對物流的要求具有較大差異，跨領域的規模經濟性弱，所以合同物流的單一企業規模相較其他領域較小。

　　合同物流有良好的長期前景，也有經濟恢復帶來的短期向上彈性。長期看，參考美國的發展經驗，一方面產業升級、高新技術行業崛起，另一方面越來越多制造業企業在流通環節的成本控制需求更高，專業的合同物流公司發展前景良好。而短期看，宏觀經濟環境邊際改善，且制造業恢復速度快于居民消費，制造業GDP三季度同比增速恢復至6.1%(環比+1.7ppt)，我們認為未來月份經濟恢復將繼續傳導至消費領域，從而催化消費品的合同物流需求。

　　看好順豐供應鏈業務發展：在接連收購新夏暉和順豐DHL之后，順豐利用科技資源進行賦能，并加強與速運大網資源的協同，供應鏈業務實現了良好的增長：今年上半年即使受衛生事件影響，供應鏈業務不含稅收入同比增長60%至29.57億元(剔除DHL至2019年3月份并表的影響，今年3-6月公司供應鏈收入也實現了25%的增長，領先于行業)。依托順豐科技，順豐在滿足客戶定制化需求的同時也加強標準化，將相應的管理經驗沉淀為模組話和數字化產品，使其能夠較快的實現復制和推廣。我們認為，未來隨著5G、物聯網等科技手段的進步，順豐在科技上的持續投入(2019年科技投入為36.7億元，其中研發投入達到25.7億元)將進一步鞏固和深化其競爭壁壘。

　　圖表: 2020年國內合同物流公司前十強

資料來源：運聯智庫，中金公司研究部

　　圖表: 合同物流下游重點行業(2019年)

資料來源：德勤咨詢，中金公司研究部

　　圖表：合同物流利潤率高于貨代利潤率(2019年)

　　注：嘉里物流的物流運營業務包括倉儲業務。

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：居民消費恢復過程繼續帶來物流需求增量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　短期衛生事件影響：優勝劣汰加速，疫后需求恢復超預期

　　物流板塊是宏觀經濟的晴雨表

　　由于深度參與生產環節，物流隨宏觀經濟波動而出現顯著的波動。我們發現，物流景氣指數(LPI)與工業增加值同期增速同向變動且顯著相關。而從過去20余年的GDP增速分項看，交運倉儲和郵政分項的GDP增速的波動方向與工業GDP增速基本一致，且波動性明顯更大。

　　圖表: 工業與交運物流行業GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表:物流業景氣指數與工業增加值同比增速顯著相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　國內衛生事件得到有效控制，國內經濟恢復和出口超預期增長提振物流行業景氣度

　　2020年初，受衛生事件影響，全球多地經濟先后步入下行通道。我國自2月以來實施了堅決的防疫政策，停工停產和嚴格隔離下供需雙縮，物流行業作為經濟晴雨表亦受到較大沖擊，2月，我國工業增加值同比-25.87%，物流景氣指數錄得26.2，為歷史最低值。

　　我國衛生事件得到有效控制，隨著復工復產的推進，企業利潤顯著改善。二季度以來，各項宏觀經濟指標均有所恢復，產需逐步向好，工業增加值自4月恢復同比正增長。10月我國規模以上工業增加值同比增長6.9%，其中制造業同比增長7.5%，成為了工業復蘇的主要推動力。

　　海外衛生事件尚未得到控制，出口超預期提升國際物流景氣度。全球范圍衛生事件在3月初次爆發后，6月再次失控，美國各州復工計劃再遇波折。至7月下旬，美國二次衛生事件邊際改善，但歐洲衛生事件出現反復，印度確診人數繼續高增，全球當日新增確診人數總體高位震蕩。衛生事件有助于培養消費者的線上消費習慣，Global-e數據顯示[2]，今年的1月至6月期間，全球跨境電商業務銷量增長了21%，促進跨境電商物流的需求。從美國居民網購商品的種類來看，除了手套、藥品等與防疫相關的物品外，一些居家產品也受到追捧，且消費熱情似乎并未受到衛生事件消退的影響，二季度后的表現好于預期。10月中國對美國出口同比增長22.5%，增幅較大;中國對東盟出口同比增長7.3%。往后看，下半年歐美衛生事件仍有反復，出口高增長態勢或將持續，也將進一步利好我國物流業發展。

　　數據上看，物流景氣指數(LPI)近幾個月的表現也良好。盡管2月受衛生事件影響大幅萎縮至26.2，隨著復工復產推進，物流景氣度即有所恢復，物流景氣指數(LPI)自3月起持續高于50的榮枯分界線，且基本維持趨勢向上，于最近的10月達到了56.3，物流行業的復蘇或將繼續。

　　非快遞物流行業3Q20利潤恢復好于預期，龍頭獲得市場份額

　　行業整體利潤超預期。根據非快遞物流行業內上市公司披露的最新財報數據，剔除快遞后的上市公司物流板塊，3Q20營收和凈利潤分別同比增長23%和30%，其中營業收入1Q同比增長4%，2Q同比增長21%，3Q同比增長23%;凈利潤1Q同比增長11%，2Q由于去年高基數同比增長1%，3Q同比增長30%。從財務表現上看，物流公司的恢復超過我們預期，而從子板塊上看，傳統貨代、合同物流、供應鏈等幾個主要子板塊基本恢復至正常水平，且衛生事件進一步促進了跨境電商以及對應的物流業務，嘉誠國際1-3Q20歸母凈利潤同比增長22.3%，其中3Q歸母凈利潤同比增長37.8%;華貿物流1-3Q20歸母凈利潤同比增長57.9%，其中3Q歸母凈利潤同比增長88.0%。

　　衛生事件加速中小物流公司出局、格局優化。傳統物流過去處于完全競爭的格局，整體利潤率低，多數企業依靠業務量的規模效應盈利。而今年衛生事件的爆發使得上游中小客戶的物流需求萎縮，一部分中小物流公司生存環境惡化、退出行業，行業龍頭因此獲得一定市場份額。

　　圖表: PMI各分項2020年2月vs. 2020年10月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 內貿集裝箱吞吐量快于外貿

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 公鐵貨運量同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 制造業投資恢復相對較慢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表:各國當日新增確診人數(7日移動平均)

注：歐洲選取英國、法國、德國、意大利、西班牙

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 10月出口同比增長11.4%，較9月繼續擴張

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 7-10月出口擴張幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：1Q-3Q20非快遞物流板塊收入及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：1Q-3Q20非快遞物流板塊凈利潤及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　投資建議：板塊處于估值洼地，優選細分領域頭部企業

　　板塊處于估值低位，業績向上彈性大

　　當前非快遞物流板塊的估值明顯低于快遞公司。看靜態PE，快遞公司2019年PE約26.6倍，非快遞物流(剔除負值)2019年PE則僅有13.0倍，結合上文分析得到的業績彈性，非快遞物流存在系統性的低估。我們認為未來板塊業績有望繼續超預期，當前可以布局細分行業龍頭(業績增長確定性強，且估值低有預期差)。

　　附錄：美國的合同物流在90年代迎來大發展

　　醫療、制造和IT等企業興起，對高效物流產生需求。20世紀70、80年代，在美國以信息技術等為代表的一批高附加值制造業興起，計算機和電子產品占制造業比重顯著上升。經計算，1978-1987年，美國計算機和電子產品行業增加值的CAGR達到12%，高于全部制造業的6%。比如，生物醫療設備和藥物需要迅速及時的物流服務，信息技術、電子產品則是高附加值的配送貨物。且1977年美國航空管制放松，FedEx開始購置大飛機，八十年代UPS亦進入航空件隔夜達市場，航空運輸業順應貨運需求大發展。

　　面對旺盛的需求，美國第三方物流規模迅速增長。隨著高端產業的迅速發展，貨主開始將其貨運需求外包給更高效的外部公司，到20世紀90年代初期，美國物流巨頭涌現如FedEx、UPS、JB Hunt為了提高服務質量、搶占市場份額，開始大規模斥資自建車隊、機隊與轉運中心。重資產投資模式下，這些公司尋求拓展更高回報率的供應鏈業務。美國第三方物流規模從1996年的308億美元提升至2008年的1270億美元(CAGR達12.5%)。

　　圖表:20世紀70、80年代以信息技術等為代表的一批高附加值制造業興起，需要迅速響應的物流需求